食品饮料行业中期策略：复盘与展望，挑战与机遇并存

（报告出品方/作者：华泰证券，龚源月，张墨）

对照：

两轮疫情同中存异，静待经营改善修复估值 2022 年 3 月以来，国内疫情反复，部分城市相继实施严格管控。较上一轮 2020 年的疫情 而言，两轮疫情同中存异，当下市场存在较重的观望情绪。我们通过复盘 2020 年首轮疫情 的经验，探究各板块在本轮疫情后的配置机会。

复盘 2020 年，年初新冠疫情伊始冲击较为严重，社会活动基本停摆，对国内经济环境、居 民可支配收入及资本市场等各方面均产生较大影响，下半年消费需求步入复苏通道。整体 来看，我国疫情发展大致经历疫情扩散、出现拐点、点状发生、消费恢复四个阶段。

1）疫情扩散（2020 年 1 月~3 月）：20Q1 处于国内疫情集中扩散阶段，1.23 日武汉开始封 城，积极应对突发疫情，消费场景受限、终端需求明显下滑，同时对生产复工和物流运输 产生较大影响，2020 年 2 月工业增加值、社会消费品零售总额的同比降幅都在 20%以上。

2）出现拐点（2020 年 4 月~5 月）：2020 年 3 月底开始，我国疫情发生转折，4 月/5 月国 内当月新增确诊病例环比下滑 42.1%/85.7%，4.8 日武汉解封标志着疫情防控的整体放松， 至 5 月国内疫情已基本得到有效控制，社会各界复工复产，人民的日常生活逐步回归正轨。

3）点状发生（2020 年 6 月~8 月）：2020 年 6 月起，疫情逐步稳定、趋于好转，7 月北京 及天津等地疫情散点发生，但整体影响范围较小，且持续时间较短，居民恐慌情绪有所下 降，此阶段 B 端餐饮场景迅速恢复，同时 C 端消费延续较高的需求惯性。

4）消费恢复（2020 年 9 月~12 月）：2020 年 9 月后全国疫情尚未完全结束，但疫情呈现 区域性反复，10 月餐饮需求回升至 2019 年同期水平以上，当月社零餐饮收入同比回正 （+0.8%），疫情影响基本消除。与此同时，新冠疫苗推出，国内步入疫情常态化防控阶段。

复盘 2020 年疫情下白酒表现：1）渠道及终端情况看，疫情影响春节节前及节后消费需求， 渠道信心一波三折（节前正常备货，Q1 信心跌落谷底，Q2 仍以消化库存为主要目标）；2） 业绩层面看，20Q1/Q2 高端白酒营收净利表现相对稳健，次高端分化显著；3）股价层面看， 3 月下旬白酒板块触底回升，前期下跌主要系情绪面恐慌及需求疲软、渠道信心不足，后期 上涨主要动力为酒企较为理性的策略选择，酒企以价为先，帮助渠道消化库存，且疫情逐 步得到控制，信心有所恢复；4）宏观层面看，实体经济受疫情冲击，货币政策积极，资金 面维持宽松，年内 M1 增长 15%，带来股市财富效应，流动性宽裕助推资本市场行情向上。

复盘 2020 年疫情下大众品各子板块表现：1）20Q1 各板块受影响程度不同，居家办公消 费场景使得速冻食品、休闲零食等板块受益，乳制品刚需属性下经营相对稳定，餐饮相关 产业链短期回调；2）20Q2 餐饮消费开始回补，终端需求回暖，多数板块迎来业绩快速反 弹的同时估值持续提升；3）20Q3 疫情进入常态化阶段，需求进一步修复，叠加中报业绩 催化，各板块继续上涨；4）20Q4 社会活动基本恢复正常，板块估值提升的红利期消退， 股价表现分化，乳制品等必选消费表现较优，零食等刚需属性较弱的板块出现回调。

20Q1：动销大幅受挫，高端白酒表现更为稳健。2020 年疫情主要对春节期间和节后消费 影响程度较大，并未对白酒春节前的行情形成太大影响，节前发货回款基本完成。疫情期 间消费者外出活动受限，商务宴请、聚餐活动停滞，白酒消费需求大幅减弱，导致次高端 白酒 20Q1 业绩受疫情影响较为严重，20Q1 营收及净利润大幅下挫。茅台、五粮液、泸州 老窖等高端白酒在疫情期间表现出较强的抗风险能力，三者 20Q1 营收仍然同比+11%，需 求旺盛、批价较为坚挺，次高端则呈现结构分化。

20Q2：需求逐步恢复、渠道以去库存为主要目标，股价自 3 月下旬触底回升。4 月以来国 内疫情得到控制，终端动销呈复苏迹象。但基于渠道信心仍然较弱的事实，部分企业控货 稳价以帮助经销商消化库存，中档白酒由于自饮需求具备韧性恢复较快，20Q2 板块整体营 收并未出现高增。股价方面，疫情悲观情绪基本释放，且在流动性宽松背景下，白酒板块 在经历短暂调整后重现上涨势头，至 2020 年 6 月末，板块整体股价较年初上涨 25%。

20Q3-Q4：中秋/国庆消费场景回补，业绩终现改善。疫情对股价的影响在 3 月下旬基本消 除，但对业绩的影响持续至 20Q2。进入到 20Q3，得益于 20Q2 库存消化良好，酒企轻装 上阵为 20Q3 高增打好基础，Q3 以来宴席、餐饮、送礼场景复苏推动中秋/国庆前白酒需求 增长较快，动销和渠道库存良性，带动 20Q3-Q4 白酒板块收入增速环比大幅改善。

啤酒：20Q1 短期回调，疫后业绩反弹显著。由于啤酒的消费场景中现饮和非现饮均占据了 重要份额，因此 20Q1 餐饮业的短期停摆造成了啤酒行业在春节乃至节后聚饮场景的停滞。 股价层面，20 年初至 20Q1 末期间，啤酒板块最高下跌幅度超 20%。20Q2 疫情之后各公 司迅速提升现饮渠道的铺市和品牌曝光，并且随着消费旺季的到来，主要企业均在 20Q2 实现了销量的强势反弹，CS 啤酒板块 20Q2 股价涨幅达 48.6%。2020 年下半年需求有序 恢复，同时疫情干扰下行业结构升级逻辑仍然坚挺，啤酒板块股价稳步上升。

调味品：疫情冲击餐饮渠道，C 端需求相对坚韧。调味品 C 端刚需属性强，整体销售稳定， 餐饮渠道在调味品下游消费中占据主要份额。2020 年疫情发生于春节返乡期间，20Q1 供 给端受复工复产延迟及发货受阻等因素影响，多数调味品企业报表端营收增速放缓，分渠 道看，B 端在管控之下需求受损，C 端（尤其是 KA 渠道）囤货需求增加，加速渠道及终端 库存消化。20Q2 起随着疫情管制逐步放开，B 端动销显著加快，流通渠道动销边际修复， 叠加 C 端渠道补库，主要调味品企业营收增长加速。随着 20Q2 补库拉动结束、餐饮需求 平稳复苏、费用投放扩张，20Q3 主要调味品企业收入/净利润增速环比回落。由于前三季 度囤货需求导致渠道库存略高，20Q4 进入全年任务冲刺阶段，各企业均录得双位数收入增 幅，同时 BC 端需求结构回归正常。

乳制品：礼赠场景恢复带动需求反弹，板块逐渐回温。年初疫情爆发，严格管控下消费较 为低迷，特别是春节期间礼赠场景受损严重，导致需求受到抑制，20Q1 伊利股份、光明乳 业、新乳业收入均录得同比下滑。2020 年 4-5 月管控政策放松、礼赠场景恢复、居民健康 意识提升，加之乳企动销加速，乳制品板块反弹，股价层面，CS 乳制品板块 20Q2 涨幅达 9.4%。2020 年下半年逐步步入疫情常态化阶段，乳制品需求保持平稳，伴随奶价上涨压力 （玉米、豆粕等饲料成本自 2020 年以来持续上涨，推高原奶价格），板块整体走势稳定。

速冻食品：C 端需求趋势向好，全年实现高增长。20Q1 疫情加速了速冻食品的消费者教育， 助推 C 端需求激增，消费者居家场景增加、囤货意愿明显，弥补受损的 B 端餐饮场景。受 益速冻食品的刚需属性，CS 速冻食品板块 20Q1 股价上涨 32.0%，较沪深 300 实现 21.9% 的超额受益。20Q2 全国开启复工，物流逐步恢复，渠道补库存需求旺盛，主要企业维持较 高的业绩增速（安井/三全 20Q2 收入同比+27.0%/+33.5%），股价层面，板块整体上涨 28.7%， 表现依旧强劲。2020 年下半年疫情影响走缓，餐饮渠道持续复苏，C 端需求回归常态，因 此由于渠道侧重不同，安井及三全的收入端在 20Q4 出现明显分化，安井的营收仍维持了 前三季度的高增长（同比+39.9%），三全的营收出现小幅下滑（同比-3.0%）。

卤制品：20H1 疫情冲击较为严重，20H2 逆势开店策略成效显现。20H1 卤制品赛道渠道 以线下门店为主，疫情防控趋严下生产、物流及消费端均受波及，重点市场受疫情影响较 为严重，短期影响标的业绩。同时对于竞争格局分散且品牌化率提升空间较大的卤制品行 业而言，疫情也带来了底部拓张的机遇，龙头企业逆势加速开店进程，绝味 20H1 净增门店 1104 家，煌上煌净增 446 家，竞争优势不断巩固。20H2 随着重点区域疫情得到相对控制， 叠加上半年逆势开店和开放特许加盟策略带来的增量落地，各品牌收入端走出反弹趋势， 绝味 20Q3/Q4 销售收入环比提速。

对比本轮疫情与 2020 年的情况：1）宏观环境：两轮疫情影响均使得经济活力在短期受到 抑制，居民消费及投资意愿下滑，储蓄意愿有所攀升，据央行统计，城镇居民 22Q1 储蓄 意愿提至 54.7%，创历史新高，同时 2020 年初采取多地封城等政策，本轮疫情采取封城措 施的城市较少，但疫情期间物流严控程度较 2020 年初更大；2）疫情影响：2022 年以来传 播力更强的奥密克戎毒株扩散导致多地防控趋紧，从疫情时点来看，首轮疫情于春节前几 日开始爆发，本轮疫情始于 3 月初，目前已持续至 5 月，从确诊人数来看，本轮疫情的单 日新增确诊人数低于前次，从影响区域来看，首轮疫情在武汉集中爆发，但本轮疫情先后 在天津、吉林、青岛、深圳、上海多地爆发，影响区域较广。（报告来源：未来智库）

白酒板块的“同”与“不同”：1）同：从结构维度看，2020 年首轮疫情中礼品属性较强的 高端酒受影响较小，本轮疫情同样呈现出高端白酒更加刚性的特征，品牌效应日益突出， 疫情反复下动销具备韧性。2）异：从动销时点看，2020 年疫情于 1 月下旬（春节前几日） 大规模扩散，主要影响节中、节后消费，部分封城地区动销几乎停滞，22 年 1-2 月份全国 疫情相对平稳，春节旺季主要白酒企业经受住考验，头部酒企迎来开门红，3 月以来疫情多 地复发且有加重趋势，但白酒进入消费淡季，以库存去化为主，短期有一定承压但影响不 大，或已在股价中反应较充分（22 年 1-4 月白酒板块下跌 16.6%），估值性价比显现，当前 主要酒企并未下调 2022 年全年销售任务，建议对报表端保持合理预期。

大众品板块的“同”与“不同”：1）同：从渠道结构看，两轮疫情均对 B 端餐饮需求造成 严重冲击，同时也刺激了 C 端居民提前囤货及居家消费的需求；从企业表现来看，全国性 头部企业受疫情影响相对有限，在两轮疫情中均具备较强的抗风险能力。2）异：从成本压 力来看，相比 2020 年，本轮疫情中大众品板块面临成本端压力较大，目前各板块原材料价 格仍处于历史高位；从物流运输来看，此次疫情管控对物流的影响或高于上轮，大众品行 业整体出现运输效率放缓、运输成本上升的情况。展望后续，我们认为仍然需要观察疫情 恢复、需求修复、成本拐点、物流管制放松等多因素改善机会。

估值对照：1）白酒：当前主要白酒企业估值位置与 2020 年疫情结束后 20Q2 末较为相似， 部分酒企目前的估值水平低于 16-21 年 PE 均值，具有一定安全边际，考虑到近期白酒产品 批价下滑幅度明显低于 2020 年，高端白酒仍有望在 Q3 旺季的催化下开启白酒新一轮的周 期；2）大众品：我们认为应该结合基本面变化客观衡量疫情对全年业绩的影响，啤酒、乳 制品、速冻食品、卤制品等板块估值水平已低于 16-21 年 PE 均值，均有向历史中枢靠拢的 修复空间，期待疫后业绩改善推动估值修复。

研判：站在当前时点，机遇与挑战并存

当前阶段食饮板块机遇与挑战并存：一方面，受制于疫情反复，居民收入、就业、消费倾 向受损较严重，本轮疫情对比 2020 年修复或较为缓慢，需求端也将受此影响；疫情对行业 供给侧的影响显现在渠道层面，社区团购、新零售渠道等新兴渠道对传统渠道分流明显； 成本端呈现分化，啤酒与调味品行业仍然承压，乳制品与速冻食品则压力相对缓和。另一 方面，具备健康/便捷/居家属性的产品为疫情受益品种；疫情及成本的双重压力带来新一轮 行业洗牌期，龙头企业或具备较强的抗风险能力，且提价较为顺畅，我们判断行业集中仍 为主线；随着消费场景回补，需求仍然在渐次复苏过程中，PPI 与 CPI 轧差收敛，成本压 力有望传导。总结看，我们认为不应局限于疫情的短期扰动，关键在于疫情后的结构性复 苏和洗牌后的竞争格局优化。

消费分层，静待结构性复苏 2021 年消费呈现弱复苏态势，居民收入下滑叠加疫情扰动致 2022 年以来终端消费表现仍 然偏向疲软。2021 年全年社会消费品零售总额 44.1 万亿元，同比增长 12.5%，较 2019 年 的两年复合 CAGR 为 3.5%，全年消费呈现弱复苏态势。2022 年以来，疫情多点复发，社 零增速承压，4 月单月社会消费品零售总额 2.9 万亿元，同比-11.1%，增速环比 3 月进一步 下滑 7.6pct，疫情对社会消费扰动影响显著，主要系：1）人均可支配收入增长缓慢， 21Q3/21Q4/22Q1 全国居民人均可支配收入当季同比增速为 6.3%/5.4%/6.3%，处于 2014 年以来的底部水平（除 2020 年），14-19 年的单季同比增速均值为 9.0%；2）疫情对就业 造成影响，居民的消费倾向进一步降低；3）疫情对餐饮、酒店等消费场景造成冲击。

低收入人群受疫情冲击更为明显，疫情影响下消费信心不足。疫情影响下终端动销分化， 我们认为2021年消费复苏较慢除受总量因素影响，K型复苏下大众消费疲软亦是主要短板。 疫后全球都面临着 K 型复苏的困境，我国也不例外，2020 年以来小型企业 PMI 基本处于荣 枯线以下，企业端的 K 型复苏亦造成了大中型企业、高收入群体更快从疫情中恢复，而低 收入人群由于失业等因素受到较大负面冲击，居民可支配收入增速下降，据国家统计局， 22 年 3 月消费者信心指数环比下降明显，大多数中低收入居民消费意愿降低，高性价比产 品表现更优，同时外围环境存在的不确定性因素，使得居民储蓄意愿随国内疫情的严峻程 度有所攀升。

疫情对于居民收入产生一定不利影响，性价比较高的大众品或将在疫后率先复苏。2020 年 的疫情冲击“曲线”类似深 V 型，疫情爆发后，2020 年 2 月工业增加值、社会消费品零售 总额的降幅都在 20%以上，本轮“曲线”由 V 变为 U 型，虽然短期冲击不及 2020 年首轮 疫情剧烈，但本轮疫情对生产、消费、投资、物流、外贸等各方面影响的持续时间可能更 长、且恢复更慢，本轮消费回补速度或不及上一轮。短期看，疫情常态化防控下，可选消 费预计延续 K 型复苏趋势，中低收入人群就业压力增大、收入改善较为缓慢。消费者或更 加倾向于高性价比产品，需要在消费结构性复苏中把握需求端恢复更快的高性价比品类。

疫情之下餐饮业客流下滑，外食场景受损严重。22 年 3 月上海、吉林和广东等地相继进入 严格管控期，疫情影响区域居民外出受到限制，部分毗邻区域出于防疫考虑，对人数较多 的聚会、宴席场景同样管控较严，线下餐饮受疫情影响首当其冲。餐饮（包括宴席）系食 饮行业的核心消费场景之一，疫情管控对于各板块的需求产生不同程度的影响。

疫情催化 C 端渠道变迁，充分显现了对行业供给侧的影响。20-21 年线下零售行业遭受疫 情冲击，由于外出受到限制，KA 商超、便利店等传统渠道的流量有所下滑，同时本轮疫情 中疫区物流管控更为严格，物流不畅使得局部地区线上电商渠道受挫，同城的社区团购、 新零售渠道等可实现无接触配送，进入发展快车道。调味品与乳制品的 C 端下游渠道以大 卖场和大型超市为主，据欧睿，16-21 年上述渠道的合计占比在调味品行业 C 端渠道结构 中下滑 1.8pct，在乳制品行业 C 端渠道结构中下滑 2.4pct，传统渠道分流明显。社区团购 通过解决最后一公里的问题，在同城间实现无接触配送，契合疫情下封控严格的背景，并 提升供应链效率来加快送达速度，2020 年 GMV 达 751 亿元，同比实现翻番以上的增长 （+121%），据艾瑞咨询测算，2025 年社区团购有望攫取 1.4 万亿的线上社区零售市场， 占据线上销售规模的 19%，其对生鲜及食饮消费品销售渠道的影响力与持续性不可忽视。

站在当前时点，疫情对我国线下餐饮业经营产生持续性影响，外出受限使得 KA 商超、便利 店等传统渠道的流量下滑，疫区物流不畅使得部分区域线上电商渠道受挫，社区团购、新 零售渠道等线上平台自 2020 年开始崭露头角，现阶段已成为常态化渠道，疫情催化下迎来 高速发展，对于传统渠道确有分流。食饮品类在各渠道发展过程中的角色将越来越重要， 渠道分流亦将持续存在，正视其影响并积极应对是各企业的最优策略。

成本分化，啤酒/调味品压力仍存 相比 2020 年，当前大众品板块面临成本端压力较大。20Q2 以来，大豆/豆粕/大麦/油脂/ 糖蜜等主要原材料、包材价格及运输费用均呈现同比上涨态势，目前大众品大部分的原料 及包材成本仍处在历史高位震荡，涨势未见明显放缓。

具体到各板块，啤酒与调味品行业成本仍然承压，乳制品与速冻食品则压力相对缓和。1） 啤酒：2022 年受俄乌战争等因素影响，啤酒上游原材料价格开启新一轮上涨，压力主要来 自于大麦/铝罐/纸箱等包材，我们测算 22M1/M2/M3 行业综合成本同比+15.7%/4.6%/10.8%， 对啤酒企业盈利带来压力；2）调味品：2022 年以来，南美炎热干燥气候影响大豆产量， 大豆价格持续上涨，而国际原油价格上涨之下 PET 瓶价格亦持续攀升，我们测算 22M1/M2/M3 行业综合成本同比+12.7%/7.1%/10.9%；3）乳制品：2022 年奶牛补栏推动 供给端改善，原奶价格波动缩小/趋于稳定，但随着进口量减少，大包粉及纸浆的价格仍处 于上行通道，我们测算 22M1/M2/M3 行业综合成本同比+4.4%/3.8%/4.1%，涨幅总体可控； 4）速冻食品：22Q1 鱼糜价格同比涨幅收窄，猪肉、鸡肉价格呈下行趋势，走势较独立， 我们测算 22M1/M2/M3 行业综合成本同比+5.1%/3.7%/3.2%，成本端整体可控。

1）健康属性：疫后公众健康意识崛起，乳制品等带有“营养”标签的商品受到认可。疫情 催生消费者对于健康的关注度和对乳制品的认知度，公众对均衡营养、提升免疫力的产品 关注度加速提升，白奶凭借乳铁蛋白等营养成分和提升免疫力的功能得到了社会大众的广 泛认可。国家卫健委等部门 2020年2月发布《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》， 提出“尽量每天饮用 300g 牛奶或奶制品”并说明摄入乳品是提高免疫力较为便捷、有效的 方法。

2）便捷属性：C 端预制菜等速冻食品消费习惯培育，市场有望不断扩容。经过 2020 年以 来的疫情催化，预制菜走入越来越多居民的日常生活，消费者尝试并习惯这一便捷新模式， 目前行业站在高速发展的起点。对比海外，当前我国的预制菜需求仍处底部，据欧睿，2020 年我国人均食用速冻预制餐食 0.6kg，而美国/英国/日本人均消费量为 4.9/3.3/3.5kg，相比 之下我国的行业规模具备较大提升空间。后续伴随着消费人群扩张/产品矩阵完善/营销渠道 开拓，预制菜的长期逻辑较为通畅，C 端消费习惯培育后市场有望不断扩容，叠加 B 端餐 饮需求回补，我们看好预制菜需求的持续性。根据 NCBD 的数据，预计 2021 年中国预制 菜等速冻调理制品市场规模为 3136.6 亿元，同比+24.1%，到 2025 年预制菜空间或将达到 8316.7 亿元，对应 22-25 年 CAGR 为 21.5%。

3）居家属性：居民居家消费场景大幅增加，休闲零食快速放量。疫情影响之下，伴随着较 为严格的管控政策，餐饮场景受损，但 C 端居家消费场景充分受益，居家办公适合休闲零 食的消费，能保障各企业的业绩稳定性。2020 年在疫情趋严的状态下，大众品中休闲零食 收入表现较好，我们认为主要系其对外部消费场景的依存度相对较低，且短期受益于居家 场景增加，相关企业快速放量，在疫情反复发作下呈现较好的需求韧性，具备赛道优势。

行业集中仍为主线，洗牌后各板块集中度或将提高。我们认为，疫情之下的需求弱化仍为 偏短期的阶段性影响，没有从本质上改变竞争的核心要素。一方面，疫情下国家食品安全 标准日益严格，消费者的关注度亦在不断提升，食材/管理/运输/检验等方面都把控严格的龙 头企业优势显著，品牌或为产品质量与产品安全的背书；另一方面，大企业规模效益下的 成本优势强化，同时在困境中及时调整的能力更优秀，相比之下，小企业或将逐步出清， 推动行业竞争格局优化。 餐饮连锁化趋势明确，供应链整合系大势所趋。

餐饮企业普遍受疫情波及程度较深，相较 之下，连锁企业抗风险能力较强，供给端不断出清，降本增效诉求下，复合调味料及预制 菜肴蓬勃发展，推动餐饮连锁化进程，据欧睿，16-21 年我国餐饮市场连锁化率由 19.1% 逐年提升至 20.0%。伴随供应链布局逐步完善，上下游不断整合，餐饮供应链相关产业（调 味品、速冻食品等）在 B 端的集中度有望提高。随着疫情影响持续，中小企业出清速度加 快，原有竞争格局有望优化，各板块内的集中度或将进一步提升。

考虑短期成本压力仍存，龙头企业提价更为顺畅。通常情况下，终端粘性强、单价偏低、 竞争格局稳定的板块更易成功提价，且龙头具有较强的成本转移和提价能力，并享受更高 的提价弹性及更强的业绩改善持久性。从历史表现来看，在成本波动中，龙头企业往往具 备率先提价能力，之后行业性提价跟进，头部标的抗通胀能力较优。

当前确诊人数呈现波动下滑态势，静待疫情雾霾散去。20 年 1 月中国感染人数 11791 例， 2 月达到顶峰 68033 例，但是伴随着对新冠病毒的研究以及防控措施的展开，3 月中旬起， 感染人数逐渐减少。自 4 月 29 日起，当日新增确诊人数呈现波动下滑态势，餐饮店陆续开 业，疫情考验持续，但随着消费场景回补，行业需求仍然在渐次复苏过程中。

龙头提价传导顺畅，成本压力得到缓冲。目前虽成本端压力仍存，但随着 21Q4 以来各行业 龙头企业接连发布提价通知，其余企业陆续跟随，大众品各行业基本完成新一轮提价周期。 出厂价提升可以部分对冲成本上涨，在一定程度上缓和压力，提价顺利传导后，公司经营业 绩有望好转。调味品等具备必需消费品属性，大众品中多个赛道存在低值低耗的特点，产品 单价偏低使得消费者对价格的敏感度较低，此次提价中龙头企业传导较为顺利，前期的提价 计划已经基本执行到位，我们预计成本压力或将有序缓解。（报告来源：未来智库）

PPI 与 CPI 轧差收敛，经营压力或迎边际改善。自 2020 年下半年起，PPI 陡峭上行，CPI 则 在生猪价格的带动下维持低位震荡，PPI 与 CPI 剪刀差大幅走阔，大众品各板块的相关制造企 业盈利能力显著承压。21H1 由于成本压力向下传导，大众品各板块的毛利率出现明显下滑。 21 年 11 月 PPI 同比增速回落，预计随着稳增长政策逐步落地，PPI 同比增速将进一步下降， CPI 温和上行，PPI-CPI 剪刀差有望逐渐缩窄，我们判断大众品经营压力或迎边际改善。

展望：把握复苏节奏，坚守长期主义，布局正当时

2016 年至今，白酒行业复苏，渠道利润与库存循环良性，迎来新一轮上涨趋势，行业周期 性弱化，走出前三轮价格上涨-消费挤出、厂家放量-量价崩塌的恶性循环。另外白酒产品提 价预期愈演越烈，渠道利润增厚带动消费正循环，经销商备货和打款积极性提高，消费者 囤货意愿也逐渐提升，在可控范围内渠道主动吸收库存，相较前三轮周期中供增需减-库存 高企-价格崩塌导致行业下行，此轮周期波动性平滑。白酒行业自 2020 年开始换挡前行， 在景气高点过后收入韧性较强：高端酒回归稳健增长，一批价企稳回升，白酒消费向头部 集中的趋势愈加明显，龙头企业马太效应凸显；次高端则继续提速向上，个人消费、商务 消费逐渐取代政务消费成为主力，消费升级需求显现，飞天茅台确立价格天花板，普五树 立千位价格带标杆，次高端及以下各价位带渐次上移，我们认为白酒的价格带已经重构。

业绩表现：22Q1 春节旺季白酒需求旺盛，价格坚挺，推动板块营业收入/归母净利润/扣非 净利润 1136.9/449.3/445.8 亿元，同比+19.4%/26.3%/25.7%，顺利兑现开门红。白酒行业 上市公司 22Q1 实现营业收入 1136.9 亿元，同比+19.4%，春节期间局部地区疫情有所反复 但总体冲击有限，白酒需求旺盛、价格坚挺，支撑板块收入较快增长。22Q1 白酒板块毛利 率/扣非净利率同比+2.4pct/+2.0pct，主要企业盈利能力持续提升，主要系结构升级势能延 续、费用投放有所收缩。

结构维度：22Q1 高端白酒营收及利润增长进一步提速，次高端白酒延续景气势能，中档及 以下白酒因疫情反复/高基数略有承压。高端白酒整体 22Q1 营收/扣非归母净利同比 +16.8%/+21.6%，次高端白酒整体营收/扣非归母净利同比+32.7%/+40.0%，中档及以下白 酒整体营收/扣非归母净利同比-6.6%/+3.6%（剔除顺鑫影响后 22Q1 营收/扣非归母净利同 比+26.7%/+46.3%）。高端白酒表现平稳，次高端白酒继续呈现高增长态势，22 年以扩容 为主线，价格端受益于消费升级和高端酒打开价格天花板，需求端具有坚实支撑，产品结 构升级及市场拓展有望稳步推进。

短期来看，我们认为，受疫情影响的 Q2 白酒消费淡季，以库存去化为主，考虑到春节后主 要名优酒的库存基本控制在合理水平，压力相对可控，疫情短期影响的是库存去化的速度， 库存消化速度放缓但压力不大，且主要酒企并未下调全年目标，同时考虑到当前阶段酒企 的库存管控、量价策略都更为合理，不必过分悲观。关于次高端，疫情对于消费场景（商 务和宴席）和库存消化有所影响、叠加基数效应的逐季弱化，短期内增速可能会有所放缓， 但增长动能和升级趋势并未改变，二季度重点关注库存去化和动销恢复。

中长期来看，我们认为未来行业整体产销量在现有基础上不会出现大的变化，行业仍然是 存量竞争。展望后市，消费升级趋势不可逆的背景下，千元价位带将继续上移扩容，高端 酒凭借产品力和品牌力优势使得消费者粘性增强，近年来抓住消费者意识升级的契机，不 断强化品牌效应，龙头凭借业绩增长的稳健性，奠定了重点配置的基础；次高端酒扩容红 利加速释放已步入下半场，预计将呈现结构性分化，全国化进程加速、结构高端化的全国 性次高端酒企有望享受更多次高端酒扩容的红利，结构优化/区域拓展下成长仍有余力；大 众酒的整体收入增长预计不会太快，但是内部的分化将会加剧，应把握结构性产品升级机 会，内部销售势能较强的酒企业绩弹性有望进一步释放。

股价层面：疫情拐点引领消费场景复苏，中秋国庆旺季催化较为关键。1）复盘 2020 年： 2020 年初-2020.3.19 日（湖北新增病例清零的后一天），多数酒企市盈率回落至 30 倍以内， 3.20 日起，贵州茅台估值率先复苏，3.20-3.31 日 PE-TTM 由 31.6 倍上涨至 34.2 倍，恢复 到疫情之前的水平，20Q2 白酒企业业绩回暖的同时，市盈率同步迎来高增，各企业的估值 均超疫情之前的水平，其中次高端股价弹性显现。2）对标 2020 年：流动性宽裕（20 年 3 月央行大放水）助推估值进一步抬升，本轮宏观环境有所不同，但下半年稳增长政策若发 力，白酒板块仍有望受益。3）推演 2022 年：根据我们对武汉疫情时期白酒企业股价的复 盘，我们发现股价和估值的低点均位于新增病例清零日左右，我们预计本轮疫情中确诊病 例清零亦将带来股价的短期反弹；同时随着各企业坚持在 20Q2 控货挺价的策略，在 20Q3 进入旺季之后，板块股价进一步提升，考虑本轮上海疫情有望在政府的强封控下尽快结束， 且近期白酒产品批价的下滑幅度明显低于 2020 年，我们预计若疫情控制得当，中秋国庆旺 季的动销较旺，则有望对全年业绩形成支撑，在业绩/估值层面均有望形成正向催化。

2022 年初至今板块持续回调，主要系非基本面因素诱发震荡下行。21Q4 白酒板块迎来岁 末反弹行情，板块估值实质上仍居于高位。自 2022 年初开始，外部经济环境恶化（俄乌战 争使得外资大量撤出）、社融不及预期、疫情在全国范围内多地蔓延等事件冲击下，市场恐 慌情绪持续发酵，板块应声下跌（22 年 1-3 月白酒板块跌幅约 21.6%，估值由 48 倍回调 至 37 倍）。我们认为情绪面波动（市场担忧疫情影响聚饮消费场景和居民消费意愿）放大 了市场恐慌，但实质上行业基本面并未恶化，头部企业开门红顺利兑现，22Q1 业绩得到验 证。当前白酒进入淡季，各企业以库存去化为主，短期疫情有一定承压但影响不大，长期 视角下，伴随行业结构升级加速，基本面稳健无虞。

估值性价比显现，市场信心逐渐修复。2022 年 3 月底至今，疫情发展成为影响板块表现的 关键因素。情绪面或为当前决定板块是否迎来拐点的重要因素，我们预计后续政府将陆续 出台鼓励消费的相关政策，当疫情拐点显现后，市场信心有望逐渐修复。同时市场情绪好 转或利好白酒板块上行，板块整体存在结构性机会的确定性较强，为估值提供支撑。经过 前期回调，此前板块的估值泡沫和悲观情绪或已在股价中反应较充分（22 年 1-4 月白酒板 块下跌 16.6%），当前板块估值性价比已经显现，截至目前（2022.5.16 日）白酒板块整体 PE-TTM 为 34.9 倍，与 16-21 年板块历史均值 33.8 倍较为接近，估值位置渐趋合理。

销售端：场景修复+旺季补库双击，低基数下复苏弹性有望超过 2020 年。此轮疫情对于啤 酒消费的影响主要有以下特征：

1）渠道：据欧睿，疫情前（2019 年）啤酒现饮、非现饮渠道销量占比分别为 51.5%、48.5%， 疫情管控之下，餐饮场景缺失，非现饮端，以上海为代表的疫区在物资配送上优先保供生 活必需品，啤酒作为大体积、大重量的非必需品，货物从厂家至终端、从终端至消费者的 堵点较多，非现饮渠道消费亦受到影响，随着疫情防控取得成效，物流运力逐步恢复，餐 饮端需求随场景修复有望加速回补，家庭端需求亦将得到满足；

2）时点：复盘 2020 年量的表现，4-5 月份渠道补库叠加淡季餐饮消费反弹带动产量连续 2 个月实现高单个位数增长，6 月旺季全面开启，销售基本恢复正常。相较 2020 年，此次疫 情爆发于春节小旺季结束之后、夏季旺季到来之前的淡季，渠道库存本身处相对低位，目 前已至啤酒行业传统备货旺季，疫情好转后有望迎来动销与补库的同步上行，我们预计龙 头公司出货恢复弹性将高于 2020 年。

利润端：成本压力仍在，提价+锁价并行，结构升级延续，盈利持续释放。复盘 2020 年疫 情后龙头表现，并对比当前趋势，我们判断：1）价格端：20Q2 青岛啤酒/重庆啤酒吨价同 比+0.81%/-1.19%，吨价提升趋势减弱，我们判断一方面系疫后低端产品需求回补，另一方 面系疫情导致渠道堆积较多大日期产品，厂商通过折价、回收等形式扶持经销商；当前高 端化培育卓有成效，且此次疫情期间渠道库存更低，折价影响或更弱，主要酒企仍在持续 推进直接提价，效果逐步显现，吨酒价仍有望实现快速上行态势。2）费用端：20Q2 青岛 啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销售费用率同比-2.3/-2.5/-6.8pct，主因疫后政府扶持进行部分社保 减免以及宣传推广费用有所减少；当前社保减免具不确定性，但主要企业均多次提出提升 费效比，我们判断成本压力下费用端仍有望贡献一定业绩弹性。3）成本端：2021 年大麦、 包材等成本持续上行，2022 年初以来，大麦、铝罐等包材以及石油等能源价格持续上涨， 导致企业经营成本压力上行，一方面企业积极通过结构升级与提价进行对冲，另外成本端 通过锁价与效率提升来缓和压力，盈利仍将持续释放。

销售端：餐饮场景受损，C 端部分回补，关注库存消化情况。相较 2020 年，此次疫情下调 味品企业同样面对着物流配送、餐饮场景缺失的问题，但其环境更为复杂，除运输问题外， 经济环境疲软、21Q4 提价后库存偏高之下，渠道补库动能或有所减弱；分渠道看，此轮疫 情之下 C 端 KA 渠道管控较为严格，而流通、社区团购因经营灵活性开展相对较好，C 端 占比高、流通布局完善的涪陵榨菜、天味食品相对受益，海天味业加大 C 端布局、积极争 取保供，有望在一定程度上弥补 B 端损失。我们认为，随疫情管控措施的逐步放开，C 端 渠道补货有望拉动报表端收入实现弹性增长，餐饮端库存加速去化。

利润端：提价对冲部分成本压力，逐季改善仍可期。2022 年以来，南美炎热干燥气候影响 大豆产量，大豆价格持续上涨，而国际原油价格上涨之下 PET 瓶价格亦持续攀升，据海天 味业 2021 年业绩交流会，2021 年公司整体采购成本上涨超过 10%，目前上游成本仍处高 位运行阶段，预计 21Q4 的提价将难以完全覆盖现有成本的压力，一方面，公司将通过内 部挖潜（供应链效率提升）等方式实现降本增效；另一方面提价对盈利端的提振将逐步体 现。展望之后，我们判断随着需求逐步复苏、库存逐步去化，提价逐步传导有望部分缓解 成本压力，期待成本压力下行后龙头盈利能力持续提升。（报告来源：未来智库）

销售端：疫情之下防御属性凸显，需求持续旺盛。回顾 2020 年疫情，20Q1 由于春节礼赠 场景缺失，乳制品需求出现下滑，但后续迅速回补，主要系疫情催生公众对均衡营养、提 升免疫力的产品关注度，带动乳制品需求提振。2020 年我国液态奶人均消费量为 19.1kg， 同比增长 1.9%，经历 17-18 年两年下滑之后，在 2019 年的基础上进一步增长。2021 年我 国液态奶人均消费量达到 21.0kg，同比大幅增长 9.9%，疫后公众健康意识提速。本轮疫情 主要爆发于 2022 年 3 月，1-2 月份疫情相对平稳，不影响春节送礼场景，疫情爆发后，消 费者囤货动机较强，我们判断本轮疫情中，乳制品需求受影响较小，行业景气有望延续。

利润端：22 年原奶价格趋稳/竞争格局优化/产品结构升级，带动盈利向上。2022 年以来， 原奶回落释放成本压力，成本上涨幅度总体可控。随着国内乳制品行业步入稳定发展期， 上游和下游集中度提升、各家乳企业务线差异化扩张之下，双寡头竞争格局优化，费用投 放的边际效益递减，体现在权衡行业竞争及结构升级后真实盈利水平的毛销差指标处于上 行通道，2021 年伊利/蒙牛的毛销差同比分别+0.5/+0.7pct 至 13.4%/10.1%。同时产品结构 升级仍将延续，带来毛销差水平的进一步改善，盈利向上的趋势较为明确。

销售端：C 端需求趋势向好，疫情管制放松有望带来 B 端餐饮渠道修复。2022 年 2-3 月冷 空气时间延长及经销商大面积补货，推动 22Q1 整体动销情况较为积极，龙头安井 22Q1 收入同比+24.2%。2022 年 4 月以来上海等地疫情影响加剧，目前疫情区域在动态清零的 方针下实施人流管制，消费者居家场景成为主轴，囤货需求有望持续受益，C 端快速放量， 但 B 端明显受损，且本轮疫情期间物流严控程度较 2020 年初更大，致行业整体出现冷链运 力和效率下降的情况，但目前物流管制与餐饮店开业呈现放松的趋势。我们认为速冻食品 虽然在餐饮端受损，但 C 端需求较旺，展望 2022 年全年，疫情后 B 端外食需求有望回暖， C 端消费或将延续一定的需求惯性，助力全年收入增长。

利润端：提价顺利传导，成本压力有序缓解。2021 年油脂/大豆蛋白等主要原材料、包材价 格及运输费用均呈现同比上涨态势，导致相关企业毛利率承压。2022 年以来，成本压力整 体可控，22Q1 鱼糜价格同比涨幅收窄，猪肉、鸡肉价格呈下行趋势，走势较独立。此外， 从历史表现来看，龙头企业规模化生产、供应链精细化管理等成本优化能力更强，同时具 有较强的成本转移和提价能力，压力之下小企业出清，加速份额集中。中长期看，主要企 业将持续推进渠道改革与效率挖潜等措施，且龙头提价不仅可在当期提振板块盈利能力， 待成本回落后亦可充分享受价格与成本间的“剪刀差”。

门店数量端：疫情加速中小门店出清，龙头逆势加速门店布局。当前卤味市场竞争格局相 对分散，截至 2021 年末全国休闲卤味门店总数已超过 13 万家，同期休闲卤味龙头绝味食 品门店数为 1.37 万家，市占率在 10%左右。2020 年疫情爆发并持续至今，我们认为将在 一定程度上加速市场份额向龙头集中：1）供给端：疫情期间现金流能力更弱的中小门店难 以在收入断流的情况下维系稳定的固定支出、现倒闭潮，龙头企业逆势扩张，2021 年绝味 /周黑鸭门店净增分别达 1315/1026 家；2）需求端：疫情提升消费者健康意识，质量管控 能力更强的龙头企业料将更受青睐。供需合力下，我们预计品牌化时代将加速到来。

单店营收端：灵活调整开店策略提高抗风险能力，疫情后单店修复有望释放弹性。疫情期 间线下客流下滑直接冲击到店消费，卤味连锁单店营收不同程度受损，龙头企业积极加大 加盟商支持力度共渡难关，同时审时度势调整开店策略及门店结构，优化单店抗风险能力。 具体看，绝味于 21Q4 给予加盟商较大幅度补贴共渡难关，同时在开店策略上加大布局下 沉市场及社区、沿街店；周黑鸭全方位扶持特许商、降低其压力（保证金减免、特许费分 期、分成比例提升），同时积极打磨抗风险能力更强的社区店模型，加大布局力度。我们认 为，龙头企业凭借更强的抗风险能力以及加盟商支持政策，有望在疫情中保证更高的门店 存活率，进而更大程度享受疫情后线下客流恢复释放的单店营收弹性。（报告来源：未来智库）

利润端：短期压力主要来自成本及加盟商支持力度增大，疫情后经营压力有望逐步缓解。 卤制品企业短期内经营压力主要来自鸭副成本上涨及主动加大加盟商扶持导致的费用投放 力度增大。展望未来，我们看好经营压力逐步缓解释放弹性：1）成本端：卤制品上游需求 相对稳定，供给端因禽类养殖周期较短，因此成本长期维持高位的可能性较低，同时龙头 企业如绝味通过提价已有效传导部分成本压力；2）费用端：短期内费用增加主要系疫情期 间加大对加盟商扶持力度，与加盟商共渡难关，随着疫情逐步得到控制，我们认为卤制品 企业费用投放节奏亦将趋于常态，费投压力缓解或将释放利润弹性。

重点企业分析

1）时间之花造就了茅台优秀的品牌力和强大的定价权，支撑了茅台旺盛的消费需求和价格 体系；2）高渠道利润指示下游需求保持强劲，看好未来直销渠道占比提升、高附加值产品 结构调整等对平均价格的拉升；3）公司持续推进产能建设，看好未来产能释放对量的支撑， 助力公司业绩保持长期稳定增长。

1）目前坚挺的批价和健康的渠道管理、较为旺盛的终端需求助力公司势能向上，实现高质 量增长；2）中长期看，公司的营销改革稳步推进，渠道结构更为多元且对渠道管控力持续 增强，产品以及品牌不断推进升级，将有助于五粮液打开长期成长空间。

1）稳扎稳打，致力于产品品牌力的提升以及产品结构升级，同时通过调整发货节奏成功实 现国窖 1573 挺价；2）次高端价位新推出泸州老窖 1952，完善产品矩阵；3）在终端推进 产品“控盘分利”模式，完善终端进场方式，通过提高终端利润率，带动终端积极性，形 成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。

1）提前卡位次高端，把握安徽省内白酒消费升级机遇；2）致力于推进渠道扁平、构建深 度分销模式，将持续释放增长动能；3）省内优势不断巩固，同时以周边省份为踏板，通过 并购和自主扩张等方式因地制宜加速全国化进程。

洋河作为次高端龙头，2019 年深度调整后基本面已经出现改善（渠道库存处于低位，经销 商利润率提升，厂商关系改善）；梦之蓝引领次高端发展，M6+精准卡位 600+价格带，站 上次高端价格带顶部，同时拉升自身品牌力，给腰部产品留足空间。我们看好激励落定、 高端化战略下公司的发展空间。

结构层面，青花系列快速放量带动结构升级加速，巴拿马省外投放有序推进，玻汾严格执 行配额制表现平稳。展望 2022 年全年，汾酒消费氛围的起势和渠道建设支撑全国化征程加 速，青花系列迎来关键突破之年，巴拿马定调走出山西，老白汾和玻汾贡献增量。

1）公司作为西南啤酒龙头，嘉士伯资产注入完成后，将加速推进重啤全国化布局和高端化 进程，资产整合协同效应可期；2）渠道渗透与品牌营销推动大单品乌苏省外加速扩张；3） 大城市计划推进，在全国范围拓展大城市布局，本地强势品牌快速放量，增强区域市场竞 争力。

1）产品结构优化助推吨价上行，公司针对不同区域、渠道、产品灵活提价，利润释放可期； 2）公司推进“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”的区域市场战略，沿海沿江主要市场均已进 入收获期，有望延续良好态势；3）股权激励优化，助力高端运营能力强化以及费效比提升。

公司作为调味品龙头，产品端，立足酱油/蚝油/调味酱三大品类，产品结构层次丰富，品类 多元化/结构升级/市场拓展值得期待；渠道端，纵向加快渠道下沉/经销网络布局，加强对渠 道的精细化管理，满足消费者多品类/多层次需求；产能端，公司规模效应显现，多手段对 冲成本上行压力，经营稳健，龙头优势凸显，我们看好公司的龙头地位和平台化转型过程 中的成长趋势，未来份额有望持续提升。

公司作为榨菜龙头，2022 年财务预算预计收入同比+15%，盈利弹性可期，有望迎三重拐 点，成本压力缓解/提价效应/广告等费投有望收缩下，盈利能力料将持续修复。中长期视角 下，我们看好公司持续推进大单品集群推广/渠道下沉，务实求远。

1）公司深耕调味品高端&健康赛道，掘金“零添加”，对标日本，我国“零添加”赛道发 展前景广阔，千禾有望凭借品牌及产品的先发优势，充分享受调味品结构高端化红利；2） 收入端，在渠道突破、全国化布局、品类扩张的三轮驱动下增长有望加速；3）利润端，短 看基本面拐点可期，长看效率优化空间可期。

公司核心竞争力在于其把握重要发展机遇的能力，构建了强大的品牌/渠道/产品/奶源/机制 架构壁垒，体现在：1）前瞻思维（把握常温高端趋势，奠定龙头地位）；2）产品打造力 （成功打造安慕希/金典/伊利纯牛奶/优酸乳 4 个百亿级单品）；3）渠道深耕和多元营销 业态；4）管理层架构稳定，团队执行力优秀。

春节期间公司终端动销小超预期，锁鲜装迎合消费升级，玲珑装提升性价比。我们预计 2022 年公司仍将大力发展预制菜产品，创造新的利润增长点。产品端，“冻品先生”致力于打 造黑鱼片等大单品，藕盒、火锅周边、天妇罗系列动销表现较好；渠道端，冻品先生可借 助渠道优势快速起量，春节后公司开始布局 KA 渠道，通过快手菜打造消费引导专区；生产 端，在 OEM 模式的基础上，全新投资湖北洪湖安井公司，作为公司体系内第一家完全生产 预制菜的工厂，积极布局“OEM+自产+并购”三路线共同发展，后续随着自产率提升，预 制菜业务的利润率或有改善。

公司短期面临疫情及成本的双重压力，我们看好疫情管控减弱有望带来烘焙门店、KA 商超 及咖啡茶饮店需求复苏，客流或将边际改善，同时公司致力于产品结构优化（推广低含油 量产品）与费用管控，期待公司规模效益强化/费效比提升，压力之后盈利仍有望稳健上行。 展望未来，冷冻烘焙行业高速增长，品类延伸、渠道突破双轮驱动共促公司业绩高增，有 望在行业崛起的同时获得超行业增速的发展。

绝味优秀的管理层和治理体系是成功之基，目前正处于成长曲线二次打开的节点，我们看 好公司在管理/开店/供应链三重壁垒上，紧抓疫后行业整合机会，成为行业持续扩容及品牌 化进程中的受益者。展望未来，我们认为标准化/高回报/易复制的门店扩张、供应链赋能及 美食生态圈构建下对餐饮供应链市场的持续挖掘将为绝味提供业绩长青的支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）