国内外，新冠疫苗的全面接种已是板上钉钉，如此巨量人口的接种，带来的不仅仅是新冠疫苗单品的史诗级投资机会。同时更要考虑，新冠疫情给人们带来的疫苗接种意识渗透，从而蔓延至其他创新疫苗品种，这给各大国产疫苗厂商带来的机会是长远的。
我们怎么来看待疫苗品种的投资机会？可以简单以三个维度来看待：
从政策壁垒的角度看，疫苗企业有天然的高准入壁垒护城河，全国合规疫苗生产企业一共不到50家，其中大多数企业只有一个品种，随着业内的兼并收购和少数企业的退出，行业集中度提升，将趋同于全球的发展趋势，少数大企业把控市场。
从市场需求角度看，基于庞大人口基数，我国拥有全世界第二多的新生儿人群和中产阶级人群，市场足够广阔，需求的增长核心，在于二类疫苗接种渗透率提升和重磅品种的国产化替代，这给国产厂商带来了十足的机遇。
从技术层面和品种研发周期角度看，我们知道创新药研发有资金投入大、周期长（双十定律）、成功率低的特点，而创新疫苗相比创新药，不仅对安全性和伦理性有更高的要求，并且要求临床人数更多。所以，疫苗的新品种迭代和研发周期非常长，这无疑令具备品种先发优势和技术优势的企业讨喜。
巴菲特曾提到过：“喜欢那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。”
如果问未来十年国内疫苗行业将留下哪些国产巨头，那么我想康泰生物一定不会缺席。
公司简介：康泰生物创立于1992年，最初为承担引进默克公司重组乙型肝炎疫苗生产线而成立。2008年战略重组成功全资控股北京民海，经过数十年的发展，公司目前已成为中国最大的疫苗制造商之一。
一、“自主+引进”双轮驱动，成就国内疫苗巨头
康泰生物通过“自研+引进”等模式策略，打造了丰富的疫苗研发管线，公司产品种类涵盖一类和二类疫苗。目前，公司主要产品有重组乙型肝炎疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等。
1、基本盘：在售品种前景分析
回顾公司历各品种的收入情况，其中四联苗和乙肝疫苗贡献绝大部分收入，而23价肺炎多糖疫苗由于在2019年才获批，也将贡献未来一定的业绩增量，以下我们重点来看这三个品种未来是否有继续增长的动力。
● 乙肝疫苗：乙肝疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌引起的儿童感染性疾病，如肺炎、脑膜炎、败血症、蜂窝组织炎、会咽炎、关节炎等疾病。小规格乙肝疫苗属一类苗，在免疫规划内，主要是存量市场竞争，其销量取决于政府定价和竞争对手的增减，管理层在最近调研提到2021年起政府实施了提价（翻了一倍），这是一个利好。
二类苗中60微克的乙肝疫苗是适用于成人无应答人群，这是康泰在中国独家的规格。无论是20微克还是60微克，去年都已经实现了大幅提价，2021年会有一个相当的业绩体现。
2018年生产基地搬迁，2019-2020上半年年都是销售此前库存，随着乙肝疫苗生产的恢复和产品提价反射弧的到达，2021年康泰生物乙肝疫苗的业绩将会出现恢复性增长。
● DTP联苗：四联苗是康泰生物在国内的独家品种（用于预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和b型流感嗜血杆菌引起的多种疾病），含Hib疫苗国内目前只有康泰、智飞三联苗和赛诺菲的五联苗上市，目前在研品种普遍在临床前期，预计5年内仍享受独家地位。
由于联苗能够预防多种病毒，且DTP四联苗与五联苗可减少4~8次接种次数更受消费者青睐，展现了逐渐替代Hib单苗的趋势。目前，国内含Hib疫苗产值超50亿元，DTP联苗超30亿元。
在最新调研中，管理层表示2020年DTP四联苗签批发量大约与2019年持平，一方面一季度受疫情影响产生低点，另一块是由于三季度四联苗做了包装升级（之后提价）需要重新做招标准入也出现了低点，整体在机构预期内。2021年四联苗有望出现量价提升，成为康泰业绩增长的主要支柱。
● 23价肺炎疫苗：23价肺炎球菌多糖疫苗用于预防23种肺炎球菌血清型引起的肺炎、脑膜炎、中耳炎和菌血症等疾病，适用于2岁及以上易感人群以及老年人群体。
由于是老品种，国内目前已经有多家厂商获批，且未来科兴、智飞和兰州所有望获批，竞争格局趋于激烈。但考虑到随着该品种未来被越来越多城市纳入免费接种目录，市场规模仍将快速增长。
康泰生物作为第一梯队获批的国产厂商，在当前竞争格局下仍有机会抢占更多市场份额，23价肺炎疫苗仍然可贡献一定业绩增量。最新调研反馈，20年受疫情影响，23价肺炎疫苗呈现了不错的增长，管理层预计21年仍然会保持一定增速的增长，但不会增的太快。
2、催化剂：近两年兑现获批预期的品种
● 肺炎13价：预期是继沃森之后第二家国产获批厂商
13价肺炎疫苗被称为“疫苗之王”，不仅因为其是全球销量第一的疫苗大品种（2019年全球销量58.5亿美元），且长期以来全球市场被辉瑞的“沛儿”独占。
2020年一月，沃森生物的13价肺炎疫苗“沃安欣”在国内成功获批上市，打破了被辉瑞垄断的格局，并且其2020年业绩快报显示，预计公司2020年盈利9.8亿-10.22亿元，同比增长590%-620%，主要系“沃安欣”需求持续向好，2020年13价肺炎疫苗对应新增销售收入约16亿元。要知道，该疫苗品种3月份才获签批发，8个月16亿，放量十分迅速。
目前康泰生物是13价肺炎疫苗在研管线中进展最快的，根据最新调研情况显示：二次现场审核很快开始，很多人喊这是CDE进度倒退，翻看沃森的13价和万泰的2价HPV获批历程，这个操作也存在过，大概是正常程序。如果正常推进，普遍预计该品种在2021年底前获批，2021年产生销售收入。
13价肺炎疫苗2020年国内产值约为60亿人民币，由于短期内竞争格局良好，预计康泰有望取得25%的市场份额，带来至少15-20亿以上的营收。
● 二倍体狂犬疫苗：预期国产第二家上市的品种
人二倍体细胞狂犬病疫苗被WTO称为预防狂犬病的金标准，国内目前仅有康华生物一家获批，并且康华生物90%以上的营收源于该大单品，撑起了近300亿的市值。
中国狂苗产值2020年预计约40亿元，截至2020年三季度，二倍体狂苗在整个狂犬疫苗中的占比仅为4.7%，未来替代空间仍然很大。随着几家厂商的进入，产能陆续释放，二倍体疫苗占总体狂犬疫苗签批发占比将提升，远期有望达20%以上。
康泰生物的二倍体狂苗也是国内在研品种进展最快的，目前正在与CDE密切沟通狂苗报产事宜，正式获批时间普遍预期在21年底至22年初。由于有望成为第二家上市的厂商，存在一定的竞争优势，预计有望取得20%以上的市场份额。
● 新冠疫苗：快速引入，意想不到的增量
在新冠疫苗领域，康泰布局了三条路线，分别是阿斯利康的合作的腺病毒载体、自研的灭活和与na合作的VSV载体。其中与阿斯利康合作的路线最快，进入了二次反馈阶段，预计年底前就能在国内上市。灭活疫苗未来将在东南亚等地区开展三期临床，预计也很快能够做完。
如按照产能规划来看，预计能实现4-5亿剂的产能规划，这么大的产能，即便每剂微利，也能产生不错的业绩贡献。
3、远望：未来补全的品种
目前康泰在研管线处于临床三期的还有水痘减毒疫苗、脑膜炎球菌多糖疫苗，临床二期的有脊髓灰质炎疫苗、手足口病疫苗；
康泰生物2021年麻腮风三联苗、四价手足口、四价流感、五价轮状病毒疫苗都会申报临床，2022年20价肺炎疫苗、麻腮风水痘四联苗也会申报临床，重磅品种布局按部就班。
回顾全球10大疫苗重磅品种，比对下，康泰的研发管线都将逐步覆盖，有机会紧紧抓住重磅疫苗品种国产化的红利。
小结：随着国内疫情的平复，康泰现有品种2021年大概率出现修复且加速放量的业绩增长预期，而短期重要增量在于13价肺炎疫苗的审理进度和二倍体狂苗的进展，如果年内获批，那么市值的提升是确定性的。从更长远的视角审视，拥有丰富疫苗品种管线的康泰生物成长潜力无可限量。
二、商业化能力改善预期&财务数据浅析
虽然大品种获批的预期和确定性摆在这里，但商业化能力和过往的财务表现也对我们的投资判断有着重要的影响。
1、商业化能力改善预期
与创新药一样，好品种也得配上好的商业化团队，才能达到1+1>2的效果。
长期以来，在疫苗赛道中，市场认知中智飞生物销售能力强于康泰生物和沃森生物的，销售能力也一直成为康泰生物的软肋而受到部分投资者的诟病。
而在最新的调研中，公司指出目前正在抓紧做销售队伍的建设，由董事长杜总亲自下场抓，起到一定的提振作用。销售人员方面，公司目前体内加体外共1500人，如肺炎13价和二倍体狂苗上市后销售人员会达到2500-3000人。未来我们可以通过销售费用和品种销售增长情况进行跟踪。
2、财务关键数据浅析
2020年预计康泰生物保持小幅增长，符合机构预期。近三年来，我们可以看到公司营收呈现微增微减的情况，主要是由于在售品种的不稳定性带来的（23价肺炎19年底获批、乙肝疫苗2018年工厂整体搬迁、四联苗升级包装等等），随着不稳定性因素的消除和新品种获批的到来，康泰的营收将在未来2-3年上一个台阶。尽管营收不增长，但净利润仍在不断提升，净利率不断提升改善，展现了公司团队优良的营运能力。
同时可以看到康泰的毛利率常年保持在90%以上，这是由疫苗行业高壁垒的特性决定的，强大的盈利能力也是公司后续为股东持续创造价值和投入研发的基础。整体的ROE表现不俗，普遍在20%以上。
近三年净现比接近1，净利润的现金回收效率不错。另外，在存货和应收周转率方面，趋近于同行业可比对手。美中不足的是，研发投入占营收比重偏低。
总结：最后从估值的角度来看，当前最新收盘的市值为1059亿，假设13价肺炎疫苗和二倍体狂苗能够在预期获批的话，预计获批后1-2年内至少能够给康泰带来20-30亿的营收，基于原有品种业绩的恢复，预期2022年底乐观能实现45-50亿左右的营收（不含新冠疫苗），如果按照25%-30%左右的净利率估算，净利润中位值将在13亿左右，对应80倍PE左右。
对待这种优质的疫苗平台资产，如果能在市场低迷的时候分批介入，长期持有，赔率无疑是很高的。