SaaS行业深度报告：海外20倍PS以上的SaaS公司都有哪些特点

高估值（>20 倍 PS）SaaS 公司的共性 ‍

在 SaaS 公司的估值取 决于可持续的成长能力以及潜在的盈利能力，也就是公司的“预期收入增速+预期的利润率”的值 越高，这个 SaaS 公司理应享有更高的估值。

在美国 VC 界有流行的“40 法则”，也就是当公司 的收入增速+利润率>40%的时候，那么这家公司是很值得投资的，如果这个值达到 50%或者 60%， 则往往可以给高估值。这也反映出这两个指标对于 SaaS 估值的重要性。

近年来，随着云计算渗透率不断提升，美国的 SaaS 行业越发成熟，平台级生态相继形成，通过开 放性和 OpenAPI，与产业链各方合作打造企业服务闭环，越来越多的企业流程搬到线上。同时随 着微服务、敏捷开发等新技术和理念的渗透，开发成本大幅下降，符合新技术新模式的 SaaS 公司 成长很快，导致美股 IT 板块出现了很多 EV/Sales 大于 20 倍的公司，疫情也加速远程办公类的 SaaS 公司估值进一步提升。从财务上看，这些公司的共性在于高于约 30%左右的收入增长，和潜 在能达到 20-30%的净利率水平的能力。本文从业务层面的共性，对高估值公司的特点进行探讨。

底层技术和理念走向容器、微服务、DevOps：当今软件系统越来越复杂，为了提升软件开发效率， 软件开发走向敏捷开发模式；为了提升代码复用能力，节省重复工作，软件架构从单体架构走向更 细颗粒度，可相互调用（类似于乐高积木）的微服务架构，而为了节省硬件资源，软件部署方式从 虚拟机走向容器。在容器、微服务、敏捷开发等成为新 IT 技术的周期当中，部分顺应技术趋势的 新 IT 公司诞生，例如：

1> DataDog 受益于微服务的崛起：是云应用监控的平台型公司，它是第一家提供基于微服务架 构的新兴技术设施监控服务，从而获得市场先机。同时在传统单体架构和 SOA 架构下，应用 软件性能监测、基础设施性能监测、网络性能监测、日志管理等是各自有一批玩家的相对割裂 的市场。但是在微服务时代，由于系统复杂性显著提升且处于高动态的状态，出了问题 IT 人 员很难判断是应用层、基础设施层、还是网络层的问题，Datadog 是唯一一家产品囊括所有类 别的公司，提供统一的监测平台，通过大量的数据积累和优化算法，对问题进行解析。公司顺 应技术潮流，对标 2022 年 211 亿美元的性能监测市场，并有望通过新一代的技术定位和统一 平台不断提升市场份额。

2> Atlassian 受益于敏捷开发：软件开发模式从传统的瀑布开发走向敏捷开发的过程后，由于大 项目往往被分割成小的项目，开发和测试同步进行，并即时根据客户反馈进行迭代，这样的趋 势虽然提升了开发效率，但是对 IT 团队的协作难度提升，对协作要求越来越高。Atlassian 成 功抓住了敏捷开发的机会，提供开发者协同工作的软甲工具，并成为该领域市占率第一的厂商。 并沿着软件开发者的协同——技术团队的协同——知识工作者的协同（非开发者），不断拓展业务边界和空间，目标客户群从 2300 万的开发者拓展到 1 个亿的 IT 技术工作者到 8 亿的商 业工作者，天花板不断提升。

美国的云计算行业渗透率已经较高。随着云计算的渗透率逐步提升，企业从原先部分应用采用云部 署，走向核心应用上云。而混合云将私有云的控制性与公共平台提供的业务敏捷性相结合，受到企 业的广泛采纳。根据 Rightscale，2019 年 69%的企业采用混合云架构，平均一个企业采用 4.9 朵 云。对云计算的广泛采纳和多云的环境，催生新的 SaaS 应用需求。

SaaS 从单点垂直应用走向多云管理/多云安全。相对于中国，美国云计算的渗透已经过半，企业内 部的云环境走向多云，SaaS 在企业端也有很好的渗透。平均一个企业已经使用 4.9 个朵云，几十 个 SaaS，因此云应用已经从针对企业管理、业务某个垂直方向的单点应用，逐步走向多云管理， 以及多个 SaaS 的集成，同时基于多云安全的应用需求崛起，新的赛道诞生新一代的 SaaS 公司。 例如：

Okta 受益于混合云架构下，云安全的崛起：随着公有云和混合云的崛起，企业采用的 SaaS 数量激增，平均每个企业使用上百个 SaaS 产品，除此之外，部分企业采用混合云架构，形成 分布式的网络环境（本地、云、端等）。在此背景下，防止数据泄露的难度，远超传统 IT 时 代，防火墙等网络边界防护无法再保护企业的核心，企业安全从传统的以网络为中心转变为以 身份、数据、进程为核心。公司提供身份识别+统一登录接口（单点登录）服务。在 54 亿美元 的 IAM 市场中扮演重要角色，并扩展到 B2B、B2C 等身份管理市场，不断打开成长天花板。

在供给层面，随着云计算的渗透，大部分企业已经上云，通过 SaaS 服务进行企业间协同具备环境 基础。而在需求层面，随着互联网向 B 端的渗透，工业时代形成的流水线和科层制逐步被颠覆了， 产业互联网促进跨区域跨组织的协同，降低企业外部交易成本，促进企业内部的协作方式也向柔性 化扁平化发展。同时，灵活用工占比也在不断提升，形成虚拟型组织，新的组织架构将使得企业间 的协同需求不断增加。在需求和供给层面的双重影响之下，过去的信息化是“内部、管理、流程、 结果”，今天的数字化是“外部、商业、数据、运营”。

核心的方向包括：1>连接客户：销售和营销数字化，如 Salesforce 从 SFA 走向营销数字化；Adobe 从设计类工具软件走向营销云；2>连接供应链：采购数字化，如 Coupa 等；3>连接人：协同办公 的管理和工具提供商：如 Slack、Zoom、Atlassian 等公司。4>垂直产业链一体化：Veeva（医药科技 行业垂直产业互联网平台），顺应这个产业协作趋势，并且占领好的细分赛道的 SaaS 公司，将获 得高成长性。

我们认为：1、强网络效应的公司具备较高的竞争壁垒，在相同条件下，估值水平较高；2、具备从 SaaS 切入到交易环节能力的公司，未来有助于不断打开业务天花板，在相同条件下，估值水平高。

强网络效应的公司容易构建竞争壁垒。在巨头环伺的背景下，SaaS 公司需要快速取得网络效应才 能确保成长持续性。Docusign 在 Adobe sign 的竞争之下，仍处于不败之地，跟电子合同赛道的网 络效应有关系。同样 Okta 在巨头微软 Active Directory 的竞争之下，凭借中立性和先发优势形成的网络效应成为零信任领域第一大市值的公司。Coupa 也面临巨头 SAP Ariba 的竞争，同时也是 市场的后进入者，但其通过标准化程度更高的非生产性采购快速织网，形成壁垒并不断做大做强。 Zoom 的音视频应用更是网络效应的典范，其在被巨头忽略的中小客户市场凭借用户体验快速崛起， 从而织网。而相对来说，主打企业内部协同的 Slack，由于网络效应尚不够强大，其用户数被后发 者微软 Teams 快速反超，由于竞争的不确定性，其 EV/S 下降到 20 倍以下。

具备从 SaaS 切入到交易环节潜力的公司，享有高估值。从 SaaS 切入到交易环节，本质上是议价 能力和网络效应的变现。Shopify 是家非典型的 SaaS 公司，随着业务逐步发展，其商户增值服务 收入占比越来越高，越来越依赖商户的整体 GMV 的水平进行分成，所以其收入天花板高，受益于 私域流量的爆发和疫情线上购买渗透率的进一步提升，公司估值水平不断提高，已经排名第一（见 表 1）。而 Coupa 主要进行企业支出管理，其平台上有 1 万亿以上的交易流水，未来更有望通过 Coupa Pay 等对交易流水进行变现（竞争对手 Ariba 已经开始对交易流水进行变现），公司高估值 里面也包括市场对公司这部分的预期。

销售费用率是决定 SaaS 公司盈利能力的重要因素，创新的销售方式有利于保障盈利能力。相较 于传统软件厂商对分销渠道的依赖，SaaS 厂商本身对于发展直销渠道具有更强的需求，核心的原 因在于：SaaS 模式下产品交付难度降低，周期缩短，定价相对低廉，传统分销渠道的价值被压缩。 所以不同 SaaS 公司针对自身的特点，形成了 Field+Inside（直销+线上销售）相结合的销售模式。

随着 SaaS 的渗透率逐步提升，用户对于 SaaS 的使用习惯已经形成，用户高接受度使得 SaaS 的 销售方式可以更加灵活，SaaS 公司只要做出好的产品，就有足够多的渠道实现快速推广，所以随 着 SaaS 的逐步渗透，新型的销售方式成为可能，拥有更节省成本的销售模型的公司将获取高估 值。

“老一代”SaaS 公司，如 Salesforce、Workday、ServiceNow 等，由于需要说服企业从传统软件 转向云服务的模式，与老牌软件厂商竞争，且客户类型不断向大型、巨型客户上移，往往面临较高 的销售费用，且在公司发展了很多年后，销售费用的收窄幅度仍然有限。面临着成长性和盈利能力 不可兼得的魔咒。

最近几年，随着 SaaS 产业生态越来越成熟，客户对于 SaaS 的接收程度越来越高，销售渠道也越 来越通畅，部分产品型公司采用：

1、 “Free+Prime”的口碑营销：通过轻量化的产品和良好的用户体验进行获客（Atlassian、Zoom、 Datadog），免费试用实现用户基数的快速扩张，形成用户口碑后影响 B 端的采购决策，由传 统的 2B2C 决策链向 2C2B 的决策链迁移，最终实现低成本获客。

2、 “Land and Expand”的扩张策略：通过单点产品的免费推广和超低定价（按需收费）卡位 用户，形成良好的用户体验和口碑之后，形成产品应用的自然增长。再逐步通过“平台+应用” 的方式扩张产品线实现增量销售（Datadog 等）。

3、资源整合实现低成本销售：在各类 SaaS 渗透率已经较高的情况下，通过开放 API 将自己的 产品和其他 SaaS 产品集成和整合，并加入 IaaS 或者 PaaS 厂商的生态体系，可以以更低的 成本获取客户资源（Docusign、Coupa）。

高估值 SaaS 公司的案例分析

Coupa：从采购云到企业支出管理，未来具备想象空间

Coupa 是全球支出管理（BSM）SaaS 龙头。BSM 等支出管理应用最早是因为 ERP 无法满足内 部和对外协作的需求而产生，BSM 的 SaaS 产品组合涵盖采购管理、差旅报销和灵活用工等各项 支出的可视化、协作、管控、分析等，通过业务数据沉淀和分析实现企业的支出决策优化。其发展 受益于以下的行业趋势和行业特点：

1> B 端采购正在从传统线下向线上迁移，根据电子商务研究中心，美国的数字化采购的比例已经 达到 53%，形成相对成熟的产业生态，采购专业化程度高，所以 Coupa 作为市场的后进入者 （主要竞争对手 Ariba 在 1996 年前成立，比 Coupa 早 10 年），早期通过标品从预算较少的 中小型客户切入也能实现快速发展。

2> 企业支出管理（BSM）包括多个方面：采购管理（生产型和非生产型物资）、灵活用工管理、 差旅及费用管理等。最开始这几个市场各有各的玩家，但在美国已经出现了不同支出管理产品 一体化的趋势。由于采购管理涉及的金额大流程长，更容易向其它两个领域切入。Coupa 从 采购 SaaS 入手，逐步涉足其他领域，提供一体化的采购产品。

BSM 的行业特点：大市场+高集中度。企业支出的总量是巨额的，2018 年中国社会消费品零售总 额约 38 万亿，而企业间采购规模总额约 109 万亿元，是前者的近 3 倍。2018 年采购云龙头 SAP Ariba 的采购额达到 2.9 万亿美元，Coupa 在交易额达到 1 万美元以上，两者的市场份额合计 50%。 Coupa 在投资者大会上预计该行业市场规模将达到 560 亿美元。一方面行业空间大，另一方面由 于网络效应市场集中度高，形成 Coupa 的持续增长预期和高估值。

1> 发展初期采购 SaaS 起家，初代产品通用性强： 2B 采购分为生产性物资和非生产性物资，非 生产性采购行业属性弱，潜在属性弱，更容易标准化。而生产性物资采购需要更深入了解行业， 服务单一客户的周期更长。Coupa 的初代产品从企业单一的非生产性物资采购场景切入，以 中小型客户为主，通过 SaaS 为企业搭建采购商城，打造与 Amazon 类似的界面，培训成本 低应用速度快，不仅链接企业私域供应商，还链接 B2B 电商平台，迅速获取网络效应。

2> 发展中期增加模块覆盖全场景，形成决策引擎：随后 Coupa 又增加了采购流程协作和费用管 理产品，更好地服务于生产性物资采购和服务类支出报销。2013 年之后，公司加快并购步伐， 整合各领域的支出管理供公司，逐步形成完整的采购管理—发票管理—费用管理—支付管理 全流程四大核心模块。覆盖全部支出场景，有利于整合管理和分析，形成决策引擎，进一步形 成客户粘性。SAP 在收购 Ariba（2012）之后，相继收购 Concur（差旅费控供应商 2014 收 购）、Fieldglass（灵活用工管理商 2014），也是类似的逻辑。

3> 未来发展：Coupa Pay 是看点，切入交易分成是想象空间。可比公司 SAP Ariba 已经尝试切 入交易，对在协同网络中获取的年订单在 5 单以上或交易额在 5 万美元以上的供应商收取交 易额 0.155%-0.35%的手续费，上限为 2 万美元，另外还有 50 美元到 5500 美元不等的会员 费。这样的盈利路径预计 Coupa 未来也会尝试。Coupa 拥有一个 1 万亿美元以上交易额的供 应商协同网络，这 1 万亿美元货币化 0.1%就可以创造 10 亿美元收入，公司目前推出的 Coupa Pay 就有望实现交易额的货币化。对于交易分成的潜在预期也构成了公司的高估值。

Coupa 的 80%收入来自于渠道分销。公司一方面跟其他 SaaS 厂商的产品融合进行销售。比如： 2010 年公司就在 Salesforce 的产品中嵌入费用报销模块，Salesforce 成为公司重要的销售渠道。 其他合作厂商包括 DocuSign、Dell 等；另一方面，由于 BSM 模块跟传统 ERP 业务范畴的延伸， 也需要实施服务。公司合作了埃森哲、德勤等集成商，不仅可以提升交付效率，也能共同销售，扩 宽客户渠道。通过合作伙伴共同销售、实施、推荐、 经销等方式促成的销售订单占比超过 80%。 好处是大幅提升销售效率，节省销售费用，坏处是对终端客户的把控力度相对弱。

总结：公司享有高估值的原因包括：1>行业规模大、天花板高，同时网络效应将不断提升市场集中 度，公司先发优势显著，具备持续的成长能力；2>产品一体化和市场集中度提升有助于提升公司议 价能力，盈利潜力强；3>按照交易额进行分成收费的模式为后续持续打开天花板提供想象空间。

Veeva：从销售环节切入全产业链，从 ISV 成长为垂直 SaaS 龙头。Veeva 的创业之初依附于 Salesforce 的 PaaS，从事医药生物行业细分领域的 CRM 产品。公司从销售环节切入医药生物行 业细分领域，2007-2011 年都聚焦销售环节，以 CRM 作为主打产品线，从小客户开始切入。2011 年，公司开辟出新的产品线 Vault，主攻药企的研发环节，新产品脱离了 Salesforce 的框架，走向 自主平台研发，并逐步向大客户拓展。2015 年之后，Vault 逐渐取代 CRM，成为营收增长的重要 来源，公司也实现了生命科学行业从研发、销售、售后的全覆盖，并向食品饮料、化妆品、化学制 品等具备质量监管类似需求的领域进行扩展，全球 Top20 的制药公司均是其客户，公司成为垂直 的 SaaS 龙头。

1> Veeva Commercial Cloud 由公司早期的医药 CRM 产品发展而来，帮助医药代表实现销售工 作中的客户信息搜索、整理与沟通记录等需求，可以使医药企业的营销过程更加高效、灵活、合规。 2019 年在医药 CRM 市场份额超过 80%左右，是公司的传统优势产品，市场地位稳固。公司通过 不断扩展产品模块取得增长。2020 财年实现 5.3 亿美元营收，2016-2020 财年复合增速为 13.5%。

2> Vault 平台主要面向医药企业药物研发环节，将临床管理、监管信息管理、质量管理、安全管理 等套件无缝整合在一起，使医药企业能够简化产品开发周期，消除手动工作流程，打破文件和数据 的孤岛。2020 财年，公司 Veeva Vault 业务实现了 5.7 亿美元的营收，同比增长 42%，2016-2020 财年复合增速为 58.9%，仍处于快速增长的阶段。

Veeva 的成功跟其所选择的垂直行业有很大关系。一方面生命科学行业市场规模很大，客户有很 强的付费能力，具备“高收入、高投入、高利润”的财务特征。公司预计其所在市场的整体规模在 100 亿美元以上，另一方面生命科学行业有特殊的特点，决定了通用的 CRM 并不能满足行业需求， 且行业链条长需求点多有利于拓展产品线提升 ARPU 值：

1> 产业链需满足较强的合规和质量控制要求：医药关系生命，其研发、临床、生产、流通过程受 到监管，且不同类型的药物面临不同程度的监管，而在不同地区监管的力度也有不同。传统医 药代表面临合规压力，数字化推广方式被药企重视。医药公司采用信息化的管理方式，有利于 满足合规和质量控制要求。

2> 药物研发流程长，产品模块扩展空间大：药物研发流程分为临床前阶段（3 年）、临床阶段（3- 6 年）、NDA 审核阶段（6 个月到 1 年）以及药物上市阶段。研发流程复杂且周期极长，每个 环节均有明显痛点需要信息化工具进行改善，整个过程中需要记录大量的学术研究数据、临床 实验数据，数据内容管理也是痛点和需求。较多的痛点和需求决定了单客户价值高、复购稳定。

3> 产业链协同需求显著：由于研发、临床、生产、流通的长流程，医药公司往往采用 CRO、CSO、 CMO 等外包公司的服务来降本增效，在此过程中存在产业链协同和数据协同需求。

多产品叠加提升复购率，从软件服务到数据服务建立客户粘性，数据成为下一步发展的核心竞争 力。Veeva 发展路径从 CRM 延展到生命科学领域全数据。为其提供从新药研发、临床实验、药品 销售、内部管理解决方案，实现全流程管理，形成产品闭环。Veeva 通过 Vault 产品线为大型制药 公司管理客户数据库、追踪药物研发和组织临床试验，积累了医疗产业客户群、药物研发数据、临 床数据等关键数据，将大幅提升客户粘性，也是未来进行进一步产品创新和转型发展的核心经过整 理。落实到数据上，我们可以看到，一方面公司的 ARPU 值不断提升，单用户购买的产品数量也 在不断增加，从而续费率维持高位。

较高的垂直行业议价权带来高 LTV/CAC，盈利能力强。不同于多数 SaaS 厂商，公司在上市前三 年就已经实现盈利以及正的经营现金流。其 2020 年的销售费用率为 17%，大幅低于通用领域 Salesforce50%左右的销售费用率。在关键的 LTV/CAC 指标上面，公司几乎是美国 SaaS 上市公 司中 LTV/CAC 最高的公司。突出的盈利能力，反映出公司良好的产品竞争力和市场地位。

总结：我们认为 Veeva 具备高 PS 主要有以下几个原因：1>生物医药行业 SaaS 空间大， Veeva 本质上挣的是客户的研发和销售费用，这两具备高投入高产出的属性，客户付费能力和付费意愿强； 2>Veeva 通过多产品服务、数据服务、协同服务构筑高粘性，形成高壁垒，具备议价能力，LTV/CAC 是 SaaS 公司最高，盈利能力强；3>成长性持续：承载公司远期成长性的 Vault 产品，2019 年公 司市场占比不足 10%，而公司也逐步向非生命科学领域拓展，构筑持续的成长性。

Zoom 在高增长和快速盈利的情况下，享有大幅高于行业的估值水平。Zoom 是音视频方案提供 商。公司在 2011 年成立，在 2013 年发布 Zoom meetings 基础产品之后，公司基于向更大型客户 持续拓展的需求，通过兼容传统设备，推出 Rooms（兼容传统会议硬件）、Phone（兼容电话）、 Chat 等产品，同时，公司还开发了可以对接第三方应用的 App Marketplace，与美股 SaaS 巨头 slack、salesforce 等均有合作，转走向统一通信和协作市场。最近 3 年复合收入增速达到 157%。 相对于多数高增长 SaaS 公司都伴随着巨额亏损和现金消耗 ，Zoom 不仅盈利，并且在 2019 年实 现正向的现金流。所以公司享受大幅高于 SaaS 行业的估值水平。

1> 视频会议系统市场空间大，且走向云化轻量化。根据 Zoom 的招股说明书，公司所在市场 2019 年规模大约在 340 亿美元左右，2022 年将达到 430 亿美元左右，复合增速在 8%以上。同时， 随着移动办公等场景的兴起，相比于硬件类的视频会议系统解决方案（思科、宝利通、华为）， 软件类的解决方案（Webex、微软、Zoom 等）增速更快，且逐步走向云化轻量化。云视频会 议具有成本低、简单易用、适用性好等优点，且容易向行业解决方案延伸。Zoom 抓住了视频 会议系统的云化趋势走向成功。

2> 视频会议系统行业网络效应增强。云视频会议涉及到人与人的连接，容易产生网络效应，特别 是在移动办公和产业互联网的趋势之下，视频会议的发生地点不固定，参与方也可能来自产业各界，网络效应将增强。我们认为网络效应是 Zoom 发展初期在中小企业市场快速增长的原因 之一。

3> 中小企业需求没有完全被满足。在 Zoom 创业发展之时，美国市场上已经有基于云解决方案的 视频会议系统公司比如 Webex 和微软等，这两者主要服务于中大企业型和政府。中小企业型 和个人的用户需求没有被完全满足，特别是美国约 10%的人从事移动办公，对于便宜好用的 视频会议系统具备需求且没有被完全满足。

在以上的行业背景之下，Zoom 先以软件端基础产品 Zoom Meetings 提供免费试用打开市场，随 着客户层级的上移，随后推出兼容移动终端和传统视频会议硬件的产品 Zoom Phone、Zoom Room 等，并且开放 API 和其他高频应用进行集成，进一步增加产品的使用渠道和场景。

1> 良好的产品体验：Zoom 的创始人袁征公开演讲中，创立 Zoom 的原因是 Webex 对用户体验 不够，Zoom 打造简洁的 UI，使得用户更加方便上手使用。在 Gartner 的调查中，Zoom 的产 品客户满意度（CSAT）得分达到 95%，净推荐值（NPS）达到 70 分以上，高于竞争对手思 科的 Webex 和微软的 Teams。同时，Zoom 在基础数据中心投入巨大，保证用户体验。

2> 分布网络+SVC 技术：为了保证视频通讯效果，需要消耗大量的计算资源和带宽资源，Zoom 的分布式算法允许终端边缘计算，采用分布式的分发模式，相对于传统中心式的分发模式，降 低对计算资源的需求，也增加了架构上的扩展性和弹性。同时 Zoom 采用智能路由优化算法实 现连接口的智能转换，通过 SVC 柔性分层编码技术有效降低音视频的丢包率。

3> 病毒式营销和超低定价：通过“Free+Prime”的方式提供免费试用，使用门槛低，且价格低于 竞品，由 2C 的口碑去影响 2B 的订购决策，有利于降低销售费用，破除 SaaS 公司销售费用 居高不下的魔咒。在公司付费额超过 10 万美元的企业客户中，55%早期是从免费版本开始的。 对于雇员大于 10 人的企业，公司建立直销渠道和代理商管渠道，加强对中大型企业的渗透。

4> 产品兼容性强：市面上的会议系统之间相互兼容性差，Zoom 注重与既有系统的兼容，降低企 业使用成本，同时与其他产品如 Salesforce、微软等进行深度融合提升用户体验。

5> 成本控制：通过 80%的技术放在中国开发，20%的核心技术在美国开发，节约了研发成本。

综上，我们认为公司享有高估值的原因包括：1>成长性极好：公司采用 C 端包围 B 端的打法，先 占领相对空白的小 B 市场，再凭借良好的用户体验和较低的价格在中大型 B 端和竞争对手竞争， 在视频会议上云和移动办公的行业趋势下，利用网络效应实现了快速的增长；2>潜在盈利能力强： 免费策略+GTM 策略实现客户的付费转化，续费率长期高于 130%，实现了高于行业的 LTV/CAC 的水平，潜在盈利能力好。3>市场空间大：5G 时代和云办公时代，公司有望打破云视频会议天花 板，向统一通信平台商突破，从而获取第二增长曲线，未来想象空间很大。

Atlassian 成功部分源于敏捷开发的行业趋势。软件开发模式从瀑布开发走向最近几年流行的敏捷 开发。瀑布开发严格遵循预先计划的需求、分析、设计、编码、测试的步骤顺序进行。而敏捷开发 是以客户为中心，采用迭代、循序渐进的方式进行软件开发，将大项目分割成很多小的项目分别完 成，同时，开发和测试是同步进行的，所以软件开发团队之间的协同以及开发团队与测试、客户以 及其他方的协同是非常重要的。Atlassian 成功抓住了敏捷开发的机会，通过提供开发者协同工作 的软件工具，并成为该领域市占率第 1 名的厂商。并沿着软件开发者的协同——技术团队的协同 ——知识工作者的协同（非开发者），不断拓展业务边界和空间。

Atlassian 不断拓展产品线打开市场空间。公司十分重视研发，通过好的产品口碑和用户体验进行 商业推广。公司一方面在开发者领域进行全流程产品的打造，另一方面也逐步拓展到泛 IT、非开发 者领域。市场方面,Atlassian 横跨数个空间巨大的市场,包括应用开发、IT 运维、IT 服务管理、协同 办公。根据 Atlassian 内部预计,这部分市场规模合计百亿量级。

“高研发费用率+低销售费用率”塑造公司独特的商业模型。如果说 Salesforce 是“No Software” 的典范，Atlassian 可以说是“No Sales”的典范，公司在成立之初没有 1 个销售人员，而是通过 把产品放在网上，通过免费试用和低价策略进行付费转化。公司这个策略的成功也跟 IT 人员有相 对成熟的社区和交流渠道有关系，好的产品可以快速得到好的口碑。公司在投资者大会上公布的增 长策略是：好产品*低价*自动化=高容量市场，公司通过不断投入研发打造高质量的产品，再通过 免费试用和低价推出市场，好的付费转化迎来高增长，进一步投入研发或者收购丰富产品家族。最 终为公司带来好的盈利水平。公司目前的产品销售渠道包括两个方面：线上直销和线下分销，根据公司披露 FY2018 公司线上渠 道销售占比 65%左右。公司通过用户社区、生态、和分销商等方式实现目标用户的沉淀和获取。 根据 FY2019 年的投资者大会资料：1>公司有 500 余个线下合作分销商；2>公司社区过去 15 个 月有 1500 万次访问量，在全球 178 个城市举办 708 次交流活动；3>公司的 PaaS 平台 Atlassian Marketplace 开发者达到了 2.5 万，FY2019 销售的应用超过 5 亿元。公司统计，2015 年公司免费 使用者 32 万，实际付费 5.1 万，付费渗透率为 16%，2018 年公司免费使用者超过百万，实际付 费用户数在 13.8 万，付费渗透率为 13.8%。有较大的渗透空间。

公司持续享有高估值，我们认为有以下几个方面的原因：1>发展空间大：公司的目标客户群从 2300 万的开发者拓展到 1 个亿的 IT 技术工作者到 8 亿的商业工作者，天花板不断提升。2>盈利能力较 强：驱动+线上销售（渠道分销为辅）的模式，在保证产品力的情况下节省了销售费用。使得公司 的 FCF Margin33%以上，盈利能力好于其他的 SaaS 公司。3>成长性好：自上市以来，公司的收 入增速基本保持在 35%以上，主要来自于产品销售（云端、本地部署、增值）以及第三方开发者分 成收入，公司的核心是产品驱动增长，通过不断升级、研发、并购优质产品获取增长，业务模式的 规模效应强，成长具备持续性。

Slack 打破邮件沟通过传统，提升企业协作效率。Slack 成立于 2009 年，其商业创新的核心是打 破邮件沟通的传统，创造一种全新的工作方式。有人将 Slack 称之为“美国版本的钉钉”，关注用 户体验和需求，实现企业内人员、业务流、数据的融合交换，提升企业协作效率。2017 年，公司 上线“共享 Channel”功能，允许不同公司的人加入一个渠道，从企业内部协同走向企业间协同。 2019 年在未融资的情况下直接老股转让上市 。

我们认为 Slack 产品成功的原因包括：1>创始人巴特菲尔德和他的团队此前具备开发大型多人在 线角色扮演游戏的经验，知道如何让复杂的任务变得有趣而吸引人，这套方法论引入沟通环境和工 作流程，让 Slack 变得易用。2>Slack 功能简单，其核心是 Channel，类似于群，Channel 取代收 件箱，集成单个项目群组的所有信息，信息自动聚合集成并永久存储，并通过隔离和权限机制，解 决了信息过载和干扰的问题，更深层次促进企业实现组织架构的灵敏；3>平台化生态化：Slack 通过 APP Directory 与第三方集成，比如 Slack 几乎开放了所有云盘的计入。与其他 SaaS 的广泛集 成也是公司从产品型公司走向平台型公司，并获取高速增长的原因之一。

Slack 通过两种方式进行销售：线上销售和直销。Slack 在发展早期以口碑营销为主，逐步形成了 混合的销售模式。公司通过简单的使用方法和良好的用户体验吸引客户，当使用达到一定程度时 （触发条件包括：访问 1 万个以上的历史消息、需要集成 10 个以上应用、需要 5GB 以上的存储 空间、需要组织之间协同等），就需要进行付费，这样免费客户就转化成为了付费客户。对于大型 企业，公司采用直销的方式，分行业分地区进行销售活动。同时公司构建客户成功团队，帮助客户 实现产品的跨部门、跨区域的使用，并促进客户升级到 Enterprise Grid 套餐（定价最高）。2020 年，公司在投资者大会上提出了“重视大客户”战略，对于企业内部组织协同的软件，根据企业规 模，付费二八效应显著。所以未来可能会加强销售力量的建设。

混合办公模式崛起促进行业增长加速，巨头发力影响行业格局。Slack 所在的行业是协同办公领域， 根据 IDC，2014-2018，全球协同办公市场规模从 104 亿美元增长到 148 亿美元，复合增长率 9%； IDC 预测 2018-2023 亦会保持 12%的复合增长率，2023 年整体市场规模将达到 266 亿美元，我 们认为市场加速增长的核心原因是混合办公模式的崛起。除此之外，卡位协同办公的公司有望向其 他企业服务领域延展。

面对 Slack 的崛起，微软在 2017 年 3 月将 Teams 面对老用户开放，利用自身客户基础、产业生 态层面的优势，采用捆绑销售和低价两个策略和 Slack 竞争。而 Slack 的优势在于开放、第三方集 成、简单易用，特别是在 IT 部门，Slack 的普及度很强。Slack 在 2020 年 6 月宣布和亚马逊合作， 进一步应对微软的竞争。同时，Slack 也更加注重大客户的销售，以及通过企业之间协同形成网络 效应进一步提升用户粘性和壁垒。

公司享有高估值，我们认为其原因包括：1>成长性强：产品优秀带来高成长，行业地位确立促进增 长持续性；2>空间大：协同办公未来是 300 亿美元的市场；3>潜在盈利能力强：口碑式营销降低 销售成本，高客户粘性增加定价能力。公司上市以来估值变化不大，主要是和 Teams 的竞争在一 定程度上使投资者无法清晰得对成长性和盈利能力做出判断，从而压制估值水平。

Okta：后 SaaS 时代的零信任龙头

1> 随着移动办公等混合办公场景的兴起，远程连接的劳动力比例将不断提高，企业逐步采用分布 式的网络环境（移动端、云等），在此背景下，防止数据泄露的难度远超传统 IT 时代，防火墙、入侵检测等网络边界防护已经无法再保护企业的核心，企业安全从传统的以网络为中心转 变为以身份为中心，基于身份的验证、追踪、权限管理等技术需求高速增长；

2> 数字化转型的背景下，越来越多的企业流程搬到线上，企业使用的 SaaS 数量激增，平均每个 企业使用上百个 SaaS 产品，对于员工来说，单一登录接口（单点登录）的需求也越来越旺盛。 同时，随着产业互联网的发展，对于客户、合作伙伴、合同方的系统登录管理需求也逐步出现。

Okta 的核心产品是身份云。Okta 成立于 2009 年，创始人具备 Salesforce 的高管背景。其使命 是使客户能够通过任何设备将人们安全地连接到任何技术产品上来。Okta 的云平台类似一个密码 管理器，能够为企业员工和客户提供便利的应用程序访问体验。核心产品是 Identity Cloud，其功 能点包括：通用目录（可以登录的应用、设备的目录）、单点登录（云或者传统软件的统一登 录）、多因素身份认证（采用多种方式比如短信、声音等进行身份认证）、生命周期管理（例 如：从员工入职到离职等全周期的权限管理）、API 访问管理、移动管理等。

Okta 采用大客户战略，聚焦中大型客户。Okta 的销售费用率相对较高，FY2020 年销售费用率高 达 62%，原因是对大客户比较偏爱，其原因也很简单，公司越大，员工使用的 SaaS 工具就越多， 自然就越发需要管理。同时，大的公司也需要对于产业链合作伙伴或者客户的接入身份进行管理。 大客户战略也为公司带来较好的续费率，老客户的盈利能力不断提升。

市场规模不断增长，Okta 份额有望提升。Okta 的目标市场是 IAM（身份和访问管理）市场，根据 IDC，这个市场规模 2018 年在 61 亿美元左右，到 2021 年达到 74 亿美元，对应 7%左右的复合 增长。同时 B2C 和 B2B 的身份管理的需求有望在长期为公司增加更多的市场规模。根据 IDC， Okta 的市场份额在 2018 年为 6%左右，未来有望逐步提升。这个市场的参与方还包括：传统软件 时代身份认证管理厂商，公有云巨头，以及重要竞争对手微软的 Active Directory，紧随 Okta 其后。 其中，Okta 的优势在于：

1> 受益于强大的网络效应：单点登录产品具备跨边网络效应，集成的应用越多，客户越容易买单； 买单的用户越多，更多的应用愿意开放集成。公司截止 2020 年 Q1 已经集成了 6500 个应用 和 8400 个客户，行业领导地位确立。同时，公司的产品外延从面向员工，向面向客户、面向 产业互联网伙伴发展，其网络效应的影响范围也将扩散，形成竞争壁垒。

2> 中立性：相对于竞争产品微软的 Active Directory 更加具备中立性，有助于集成更多的应用。

3> 产品易用、使用体验好、学习和维护成本低。Okta 自上市以来享有高估值，主要原因包括：1>成长性强：由于顺应行业趋势，取得最近 3 年 44% 的收入 CAGR。随着行业趋势的进一步演绎，收入增速有望保持；2>网络效应形成高壁垒，巩固 先发优势，从而具备一定的定价权，长期有望取得良好的盈利水平；3>行业空间不断打开，公司从 B2E（employee），向 B2C 和 B2B 领域的身份认证进行扩张，不断打开天花板。

以电子签名为核心，为企业提供完整的合同流程管理解决方案。DocuSign 成立于 2003 年，经过 17 年发展，DocuSign 已成为全球领先的电子签名和合同流程自动化平台供应商，为企业、个人用 户提供基于认证和用户身份管理的电子签名服务，并以此为核心推出 Agreement Cloud，将业务 延伸至合同流程管理服务。公司目前全球市场份额达到 70%。

我们认为除了抓住电子合同替代纸质合同的时代机遇以外，DocuSign 的成功还有以下几个方面 的原因：

1> 平台化和 API 化，形成强大的合作伙伴网络：电子签名是很多业务流程的一个环节，其面临的 流程和场景是碎片化的，DocuSign 通过 API 的模式将自己的产品集成在合作伙伴的产品之中， 与 SAP、Salesforce、微软等高频应用形成系统深度合作，大大增加了 DocuSign 可以触及的 行业和业务场景，提升获客效率。根据公司 2018 年底的投资者 PPT，公司 60%的电子签名 交易是通过 API 形式交付的。

2> 绑定大客户：电子签名是个网络效应较强的 SaaS 应用。由于合同签署是双方或多方行为，因 此如果一家企业使用某家第三方电子签名平台，会带动其上下游关联企业也使用该平台。因此 一旦电子签名服务商占据了某条产业链上的核心客户，交易当中涉及的话语权较弱的一方，通 常也会使用同一电子签名服务平台。

DocuSign 也是在从服务中小客户转向发力大客户后，才实现营收的爆发式增长。据 DocuSign 招股书，截止 2018 年 7 月，DocuSign 拥有的头部及大中型企业客户占比 10.6%，创造的营 收却占比 84%。据 DocuSign 招股书，目前全球前 10 科技公司中的 7 家、全球前 20 医药公 司中的 18 家、全球前 15 的金融服务公司中的 10 家企业，都在使用 DocuSign 的服务。

3> 重视深耕垂直领域：处理做好平台化和 API 开放以外，DocuSign 同时也重视重度使用电子签 名的垂直领域，比如房地产、金融服务、保险、医疗等领域。例如：公司专门推出针对房产经 纪人的收费套餐（20 美元/人/月）。由于产品定制化的特性，垂直领域的客户可以接受更高的 ASP，客户粘性也更强，垂直行业的深度渗透有望成为驱动公司未来业绩增长的重要动力。

4> 兼顾安全性和高效性：DocuSign 利用合法、安全且合规的解决方案降低风险，符合并超过一 系列严格的全球隐私和安全标准。同时产品易用，客户体验好。

电子签名行业具备“低渗透率+高集中度”的特点。公司预计行业整体规模在 250 亿美元左右，相 比于公司目前接近 10 亿美元的收入和 70%的市占率，整体的行业渗透率仅为 6%左右。这也解释 了随着 2020 年新冠疫情的来临，远程办公的驱动拿下，公司客户数出现显著增长

公司采用的客户分层销售策略和向合同全流程扩张的产品策略。在销售方面，公司采用客户分层的 销售模式：对于中大型客户，采用直销或者分销模式。对于中小型客户（员工少于 10 人）采用线 上销售模式。2018 年公司管理层透露，公司在中大型企业客户领域的续费率在 115%左右，销售 成效显著。在产品方面，公司不满足于电子签名单个环境，向合同管理全生命周期迈进，公司于2018 和 2020 年分别收购 SpringCM（CLM 软件供应商）和 Seal（AI 驱动的合同管理软件公司）， 强化 CLM（合同生命周期管理）及 AI 功能。

我们认为，公司享有高估值主要的原因包括：1>成长性持续：行业具备低渗透率+高集中度的特性， 公司作为龙头成长性持续；2>网络效应增加议价能力，API 式销售降低获客成本，整体有望不断提 升盈利水平；3>电子签名和合同管理作为产业互联网的基础设施，市场空间大。

DataDog：微服务时代的统一性能监测平台

DataDog 是云应用程序监控平台型公司。公司创立于 2010 年，当时正值互联网公司从本地部署 转向云服务的过程中，公司推出云原生的产品，允许 IT 团队、开发人员和业务团队协作，监控和 分析云基础设施和应用程序的运行状况和性能，以确保他们的数字产品能够正常运行。

1> IT 性能监控服务是一个存在已久的行业，但这个行业随着 IT 架构的不断变化，行业规模和格 局也在不断变化。在 2000-2010 年，随着物理机向虚拟机的迁移，诞生了 CA 公司等传统性 能监控厂商；在 2010-2018 年，随着 IT 工作量从本地部署走向云端部署，诞生了 New Relic 和 App Dynamics 等公司。而在 2018 年到现在，随着应用从单体架构走向以容器为基础的微 服务架构，DataDog 这样的公司便诞生了

微服务等分布式云原生架构的兴起，使得应用性能监测变得越来越复杂。比如当将某一应用拆 分成的若干个微服务，供其他应用进行调用的时候，系统的复杂性显著提升且处于高动态的状 态，形成较高的运维成本。Datadog 抓住 IT 架构升级的机遇，第一个提供基于微服务架构的 新型基础设施监控服务，从而取得市场先机。

2> 传统的单体架构层次清晰，主要包括展示层、应用层和数据层，稳定性和可预测性强。如果在 运行过程中出现问题，运维团队大概知道问题出在哪里。例如：如果怀疑是错误的代码造成的 问题，可以采用 APM 的解决方法；如果怀疑是数据库或者基础设施的问题，则可以找基础设 施监控软件或者日志监控软件解决问题。所以，传统的监控市场是分割的，不同的工具各司其 职。

但是到了微服务时代，由于系统的复杂性，运维难度提升，出了问题有时比较难以确定是基础 设施、网络、还是应用服务的问题，所以需要综合的数据平台，通过分析数据锁定问题进行处 理。在此情况下，综合提供基础设施、网络、应用程序监控的公司有望受益。DataDog 的核心 能力是基础设施监控，而基础设施监控是企业的高频应用（企业会监控大部分的主机，但是只 会监控部分重要的应用），更容易向其他领域拓展。当然，其他领域的龙头公司，比如 New Relic 等，也通过自研和收购的方式实现领域拓展。

DataDog 近 3 年向其他领域拓展，从基础架构监控开始，“上移”至 APM，“下移”至日志管理， 于 2019 年率先发布统一监控平台。截止 2019 年上半年，35%的新增 ARR 来自于除了基础 设施监控以外的产品。目前，美国中型企业更愿意直接购买统一监控平台，而大型企业仍然停 留在使用多个工具的阶段，但未来有望减少。

DataDog 的竞争优势包括：1>产品整合：Datadog 是唯一一家囊括所有产品类别、并拥有一体化 平台的公司，它整合基础设施监控、应用程序性能监控、日志管理的数据到一个平台上，可以通过 机器学习、关联分析等智能分析方法，进行综合监控和问题解析，随着数据的不断积累，算法的优 势将越发突出；2>外部集成：产品已经集成 350+个基础软硬件，包括公有云、私有云、第三方软 件、本地化软件和数据库等，可以直接从这些集成对象中获取数据。3>产品用户体验好，简单易用， 同时促进开发人员和运营人员的数据共享，形成 DevOps 的文化氛围。

Datadog 采用线上转化+销售团队的方式进行推广。Datadog 提供自助服务和免费试用模式，这 允许任何客户在不需要使用信用卡的情况下，将 Datadog 集成到各种数据源中 14 天，这为客户 们减少了注册时间，并且能够立即获得产品价值。此外，Datadog 还有内部销售团队和企业销售 团队。“客户成功团队”负责更新产品和追加销售额。我们可以看到，公司的销售方式实现了较高 的客户留存率（2019 年 Q2 达到 146%），而付费超过 10 万美元的客户数贡献的 ARR 占比达到 72%（2019 年 Q2）。

综上，我们认为公司保持高估值的原因包括：1>成长型好：公司处于一个高速成长的赛道，是技术 更新的受益者，过去两年（2017-2019）复合增速高达 90%；2>具备潜在的盈利能力：公司是唯一 具备整合能力的监控平台供应商，按照主机数量或者日志数量收费，虽然竞争仍然比较激烈，但具 备一定的定价能力，目前处于盈亏基本平衡状态，随着老客户占比提升，盈利能力将增强；3>空间 大：根据 Gartner，性能监控在 2022 年是 211 亿美元的市场。

国内 SaaS 公司的启示和投资建议‍

国内上市的 SaaS 公司从数量上讲目前还不多，且大部分 SaaS 公司尚处于云转型的阶段，云业务 收入占比过半的仍比较少。但我们可以从海外高估值 SaaS 公司的共性角度，对国内 SaaS 公司进 行探讨，探索背后的估值支撑。

我们按照财务特征的逻辑框架（成长能力和盈利能力）和业务特征的逻辑框架（赛道/天花板、网 络效应、销售模式）对国内重点公司进行分析。其中，金山办公在各项指标上表现优异；广联达在 垂直领域高质量发展；用友和金蝶市场空间很大，但在网络效应和销售创新上仍待发展。这些公 司的特点在估值上有所体现。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东方证券）

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