不要和美联储作对！华尔街头号熊派转牛，称标普500将升至3000点

2019年的大多数时间当中，摩根士丹利首席股票策略师威尔森（Michael Wilson）每周发布的Monday Morning市场札记，其画风之阴郁都与绝对大多数同行大相径庭，比如高盛在12月时曾经大声宣布，与以往相比，当下的美国经济“结构层面越发倾向于与衰退绝缘”——当然，站在今天看去，这样的乐观不免令人捧腹，要知道，才过去三个月，高盛就不得不将美国第二季度国内生产总值的增速调降到了-34%。

Zero Hedge刊文指出，正因为如此，威尔森被许多人看作了华尔街的头号熊派（法兴爱德华兹（Albert Edwards）这样的万年熊派当然应该排除在外），而他总是很扫兴的言论也惹恼了不少委托人。

11月下旬，美联储抛出了“不是量化宽松的量化宽松”之后，美股市场进入融涨阶段，几乎每天都能够创下新高，面对这样的局面，威尔森不得不低头，将自己的标普500指数“看涨预期”目标点位调高到3250点，但是他依然坚持说，最可能的结果是，大盘还将再度测试之前的低位。

事后看过去，如果当时威尔森能够再坚强一点，继续坚守自己的熊派立场就好了，因为只要他再顶几个月，3月的大崩盘就将彻底证明他的正确性（尽管崩盘的导火索可能不在他预期之内）。

不过，现实其实甚至更加有趣，或者说更加有力地证明了华尔街上人们的信念是有多么善变。在高盛的立场戏剧性地转向熊派（前两天又戏剧性转牛了，开始相信标普500指数年底将达到3000点）的同时，威尔森这位“头号熊派”两周前却开始变成了牛派，理由是“危机会引发救援行动，而且这一次基于健康危机的情况还很特殊。结果就是，不可避免的信贷紧缩阶段将大幅缩短，让抄底买家获得用武之地”。

3月30日，在市场札记当中，威尔森写道：“鉴于大多数股票其实都已经在熊市区域徘徊了两年甚至更长时间，我们建议投资者现在开始买进股票，因为鉴于斩仓情况已经发生，我们不敢肯定地说未来的下一波回挫就一定能够造就更低的低点。最后结论就是，我们相信，若是着眼于未来六到十二个月的周期进行投资，标普500指数在2400点到2600点之间将是很好的入场机会。”

转眼半个月时间过去，市场上又发生了很多事情，比如前面提到的高盛再度“脱熊入牛”，而威尔森在本周一的札记当中也加大了面向投资者的建议力度，告诫大家“不要和美联储作对”，并将他的标普500指数基础预期从2750点提升到3000点。

“不要和美联储作对。美联储上周再度让市场大吃一惊，他们这一次提供了达到2.3万亿美元的贷款支持，同时将他们次级市场购债的门槛进一步降低，进入了高收益率债券领域。美联储的最新举措恰好契合了我们之前的观点，即投资者没有任何道理怀疑美联储的决心，他们将采取任何必要手段来确保经济衰退不至于演变成萧条。”

威尔森接下来指出，尽管“从我们上周四，以及过去的长周末当中与客户的接触来看，大多数投资者都一直在期待着美联储能够拿出更大的力度，但是美联储当下的措施，无论在规模还是范围上还是大幅超过了预期”。

有趣的是，威尔森对这些措施的力度的判断，已经开始让他倾向于认同德意志银行的立场，即自由市场事实上已经不复存在。“事实上，美联储现在似乎是连我们从正常衰退当中将获得的那种实则有益于健康的损害都打算予以限制。正如我们之前的研究所指出的，我们认为，这次衰退的特性，即爆发的突然性，以及经济因为健康危机而收缩的轨迹等，其实正为政策制定者提供了绝佳的掩护，让他们可以顺利出台那些远远超出传统范畴的支持措施。”

最终结论就是，和高盛，以及华尔街上所有主流意见一样，威尔森也相信，美联储不会允许股市再上演一波大规模下跌行情，于是他将自己的标普500指数年底看空、基础、看涨目标点位分别提高到了2500点、3000点和3250点。

“我们的目标点位调整纯粹是基于股票风险溢价更迅速和更充分地正常化背景下，市盈率将会扩张的预期……如果说我们从当初的金融危机时代吸取了一点教训的话，那就是，当风险溢价出现，你最好抢在它迅速消失之前予以利用。”

具有讽刺意味的是，虽然调升了标普500指数目标点位，但是威尔森同时却调降了2020年和2021年的每股盈利预期，得出的结论是，虽然”上周的大涨后，回挫是完全可能的，只不过我们认为其程度将比大多数人所预计的轻得多（比如跌到2550点至2650点）”。最终，作为对自己3月底时表态的一种再度强调，这位摩根士丹利策略师表示，“回挫时应该买进”。他的基本论说如下：

“目标点位调整纯粹是基于股票风险溢价更迅速和更充分地正常化背景下，市盈率将会扩张的预期，就像我们正目睹的信贷利差变化一样。我们认为，投资者不能低估美联储在必要时直接干预股市的意愿，而这自然会削弱尾端风险，压低风险溢价。

以周五2790点的收盘点位计算，标普500指数目前的风险溢价目前只有492个基点，远低于3月峰值的700个基点。不过，我们不该忘记，后全球金融危机的金融抑制时代，风险溢价的平均水平大约是350个基点，我们至今本质上也没有走出这个时间段。有人可能会说，现在就谈论风险溢价正常化未免为时过早，毕竟我们依然身处在危机当中，对此我们并不反对。可是，到了年底时，那就是另外一回事了，而我们的目标点位正是基于……年底的预期，而非当下。”

威尔森相信，现在回顾一下全球金融危机时期的行情是“颇有教益”的。在那个与今天一样充满变数的时代，2009年3月的市场低点时，风险溢价也曾经达到700个基点，可是“它只用了三到四个月的时间就回到了300至400个基点的区间，并且一直保持到了下一年。

如果说我们从当初的金融危机时代吸取了一点教训的话，那就是，当风险溢价出现，你最好抢在它迅速消失之前予以利用。现在，和当初一样，政策制定者们再度强力彰显了他们的能力，我们没有理由相信这一次会有所不同。

威尔森现在会如此大力度看涨，还有一个原因就在于即将高歌猛进的通货膨胀，关于这一点，他两周前就已经提到过了：

与此向左的另外一个观点是我们在市场崩盘之前提出来的，即，在类似今天这样十年期国债真实收益率已经变成负数的情况下，风险溢价理当更高。正如上周所讨论过的，我们相信，鉴于规模巨大的定向财政刺激，加上民粹主义、民族主义、去全球化等大趋势，以及全球都在储备货币层面去美元化的现实，通货膨胀压力的累积很可能要比我们预计的迅速得多。

伴随通胀压力逐渐显现出来，我们估计，不管是名义利率还是真实利率，都会伴随着投资者对期限溢价要求的提升而迅速窜起，速度和力度都超过大多数人的预期。与此同时，实质上趋向疲软的美元也会进一步放大这个趋势。众所周知，那些与大多数人看法相抵触的新趋势，在其发展的最初阶段往往都是很迟缓的，但是之后提速会很快，因此，我们更必须能够料在机先。

威尔森相信，在这种情况下，“股票将成为通胀抬头的受益者。债券收益率的损益平衡点（breakevens）近期的上升速度要明显超过名义收益率，这就使得真实利率变成了负数。风险溢价在过去几周的迅速下滑说明，股市可能也预计到了前面所描述的机制，开始提前于利率的真实变化而行动了。

如果美联储希望提振股价，作为创造更宽松金融环境的手段，我们相信，他们完全可能停止购买长期国债，让收益率追上损益平衡点，最终使真实利率重新变成正数。当十年期国债真实收益率位于50到75个基点区间时，对股票估值是最为有利的。”

根据上述分析，这位摩根士丹利策略师将标普500指数年底的基础目标点位和看涨目标点位各自提升了250个点，分别达到3000点和3250点。与此同时，考虑到尾端风险的严峻性，看空预期只提升了100个点，至2500点。

简而言之，摩根士丹利是在基于糟糕的近期经济前景调降了2020年每股盈利预期的同时，调升了目标点位的。威尔森的解释是，这主要是因为他们更加看重明年的缘故。

“2021年，经济的主题将是迅速反弹，2020年的下滑有多严重，届时的反弹就有多强劲。基于这样的判断，我们2021年的每股盈利预期没有进行大的调整，而届时，盈利将是股市行情的主要决定因素。正如我们之前多次谈到的，市场目前其实是将2020年视作一轮‘减记’，主要还是着力于看清楚2021年的盈利轨迹。”

虽然不能说威尔森看涨的力度又提高了一档，但是至少，他无疑更加倾向于积极的前景了。“我们更加倾向于我们的基础/看涨目标点位，认为这两者今年成为现实的可能性更大。因此，我们认为任何回挫都可以视作是入场机会。”

在股市经历了如此强劲的一波涨势之后，一场回挫看上去已经概率很大了，毕竟我们现在正在步入一个几乎注定将是很糟糕的盈利季节，还必须面对诸多的不确定因素。不过，我们认为，投资者千万不可想当然地认为，这就意味着市场会将又一个美妙的买进机会奉献到我们面前，让我们能够以比上一个让更划算的成本入场。真正的市场规律不是这样的。

我们的基础判断是，在3月30日的那一周当中，市场已经成功完成了再测试，意味着2450点的低位不会再受到挑战——尤其是在美联储已经采取了大动作，而且疫情趋向也趋向平缓的背景之下。最后，截至周五收盘标普500指数的两百天移动平均线落在了2650点附近。这是一个非常强大的支撑位，市场上周曾经短暂触及，但迅即反弹，也符合我们上周提到的长期牛市趋势不变的判断。

详细拆分威尔森研究中的会发现，摩根士丹利的基础判断之下，标普500指数3000点的目标点位对应着130美元的每股盈利预期，这也就意味着市盈率高达23左右，是金融危机结束以来整个周期当中最高的。对此，威尔森的解释是，2020年的盈利数字已经注定特殊，显然还是使用2021年的数字来计算更为切题，而他2021年的预期是156美元，这19.1的市盈率就“合理”得多了。

可是，这不就成了按图索骥了吗？威尔森实质上就是在说，当前的市场和基本面是完全脱节的，而且脱节是很合理的，市场应该按照未来的完美预期来定价。每一位策略师都不得不承认，由于当前这一轮经济低迷的特性，未来完全是不可知的，可是，这依然不妨碍他们坚信一切都会有个大团圆的结局……谁给了他们这份勇气？答案只能是美联储。美联储已经在行动了，他们正在被迫“国有化”金融市场，以防止股市暴跌80%的可能成为现实。

然而有趣的是，就是在威尔森札记发布的周一当天，在高盛和摩根士丹利都急转为超级牛派的同时，美股市场却遭遇了一个暴跌交易日。市场行情为何要和他们作对？也许正是因为现在所有人都开始相信这场熊市反弹——是的，“熊市反弹”才是最准确的定性——的神话时，行情自然也就要物极必反了。其实，“新债王”冈拉克（Jeff Gundlach）上周就已经发出过预警了，他4月10日的一条推特写道：

“曾经，‘近期成功再测试3月低点’在华尔街成为了绝对主流的观点，这也就难怪现实当中不但没有发生这种测试，反而上演了一场巨大而迅捷的涨势。现在，华尔街新的主流叙事是，‘感谢美联储，再测试不会发生了’，这一次，他们的想当然恐怕依然过不了现实关，反而会使得‘3月低点再现’成为理性思考者最基础的判断。”