潜望丨独家对话中信证券秦培景:危机不会重演 A股转机渐明

市场连续的大幅波动带来的流动性风险,是否会传导至金融机构之间,从而真正重演2008年时的危机?
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腾讯新闻《潜望》 作者 刘鹏 邬川
在疫情全球快速蔓延和原油动荡双重夹击下,过去三周的美股市场连续以四次熔断告别11年之久的长牛行情,就连“股神”巴菲特也不禁感叹:我活了89岁,也是第一次见这种场面。
美股的持续暴跌引发全球资本市场共振,恐慌性抛售像病毒一样蔓延全球市场。
在11年的长牛中沉浸太久,暴跌来临时人们才突然意识到上一轮危机已然过去了12年之久。美联储几乎打光子弹式的救市措施,让投资者们不禁怀疑,美联储已经听到了“远方的哭声”,即全球经济已经再次走到2008年时的“峭壁边缘”。
写过这本书的美国前财长保尔森曾说,我在华尔街的多年经验以及让我领悟了一个残酷的现实:当金融机构要死的时候,它们会死得非常快。
市场连续的大幅波动带来的流动性风险,是否会传导至金融机构之间,从而真正重演2008年时的危机?
近日,腾讯新闻《潜望》对话中信证券首席策略分析师秦培景,他认为美股前期下跌本质上是疫情催化下的恐慌性抛售,不是流动性缺失,而是全球“美元荒”,疫情冲击下,投资者偏好现金。美联储开启不设限的量化宽松后,这一现象已经开始缓解。而且,全方位的流动性工具应对下,当前资产端的市场流动性风险应该能够得到控制,不会进化为金融机构的融资流动性风险,也不会因下跌本身诱发额外更大的系统性风险。另外,与2008年相比,美国金融机构的稳健性也大幅提升,因此投资者担忧的危机重演的概率很小。
真正需要关注的还是海外新冠疫情的拐点,美国的货币和财政政策只能在抗击疫情的阶段提供流动性,短期保护居民和企业的资产负债表,为防止危机升级争取时间。
几天前的周末,秦培景团队还在一份研报中详尽描述了A股市场见底的四大信号,预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐渐明确,因此A股正处于全年最佳的配置窗口。而且,在全球金融市场震荡的大环境下,中国作为主要依赖内需、疫情控制妥当、主权信用稳健、且债券市场体量足够大的市场,其资本市场是真正意义上的避风港。

以下为对话全文:

腾讯新闻《潜望》:美股市场近期出现的4次熔断,由此引发全球市场的恐慌性抛售,这与2008年有什么相同和不同的?
秦培景:根本差别还是在于基础资产和传导逻辑。首先,本轮首先遭到恐慌性抛售的基础资产是美股,而美股在2月20日以来下跌的过程中交易量反而是放大的,日均成交比今年下跌前扩大了68%,因此美股前期下跌本质上是疫情催化下的恐慌性抛售,不是流动性缺失,是全球“美元荒”,大家都只要现金。2008年出现问题的基础资产是以房地产按揭为基础的MBS,危机源于居民部门对房地产按揭大规模违约,基础资产无现金流供应,没有流动性的同时还带倒了大量的衍生品。随后波及了高杠杆和资金期限错配的金融机构,其后美股进入快速下跌阶段是雷曼倒闭后开始的。真正影响美股这个基础资产预期的,关键还是在于疫情对美国经济的影响深度和持续时间,但整体资产质量肯定是远优于2008年的房地产MBS。
腾讯新闻《潜望》:源于资产端的抛售压力是否会传导至金融机构本身,从而导致真正的金融危机?
秦培景:从目前来看可能性是比较小的,这方面的主要的参照依然是2008年由次贷危机引发的金融危机。
一方面,美欧快速建立了防火墙。2008年的教训在前,发达经济体的货币和财政反应是比较快的,特别是美联储,多工具防范流动性风险传染。研判的关键,在于这种市场流动性风险会不会演变成金融机构的融资流动性风险,后者代表性的事件是大型金融机构倒闭,如2008年的“雷曼时刻”。目前,除了不设限的QE外,美联储还拿出了不少危机时期的特殊工具,部分工具更注重提供短期流动性,政策上无限量的流动性供给也能有效地为金融机构和部分非金融企业建立防火墙。
另一方面,美国金融机构的稳健性也明显优于2008年。在银行端,2007年末美国银行存款准备金仅为430亿美元,而2020年2月份为1.71万亿美元,增长了38倍。这最主要得益于2008年10月以来,美联储为保证联邦基金利率能维持在接近政策利率目标,确保银行体系持有足够资金来规避流动性危机,决定对存放在联储银行的准备金支付利息,美国超额准备金爆发式增长。衍生品角度来看,美国商业银行所持信用衍生品规模,在2008Q1达到高点,为16.44万亿美元,其中CDS为16.24万亿美元,占比98.8%;截至2019Q3,信用衍生品规模为4.18万亿美元,其中CDS为3.69万亿美元,较2018Q1规模下降了77.3%,这也大幅减少了信用危机爆发可能对整体金融体系的冲击。
腾讯新闻《潜望》:如果说2008年危机的起源是“金融机构的有毒资产”危害资产负债表,那么本轮危机的起源是“原油+疫情”的基本面因素。2008年是金融危机,本次是基本面危机,应对上会更加棘手。您认为美联储以及中国央行、财政部门的工具箱里还应该拿出什么?
秦培景:逻辑上,当前最重要的政策不是货币和财政,而是欧美国家的疫情应对政策,特别是美国。美国的货币和财政政策只能在抗击疫情的阶段提供流动性,短期保护居民和企业的资产负债表,为防止危机升级争取时间,这是很有必要的,美国的经济政策措施力度已经非常大了,特别是美联储,基本上已是目前法律授权范围内的最强应对。
国内的政策重心在于基本面“填坑”,其中既包括开年来疫情冲击导致的经济增速下行,也包括后面几个季度外需下行的压力。政策方面,其实货币政策已有行动,主要是针对汇率风险定点发力。全球“美元荒”和美元指数快速上行的背景下,国内流动性的短期矛盾是稳定人民币汇率预期和跨境资本。中国央行已宣布,将于3月26日招标发行离岸央票100亿元,这也是稳定离岸人民币汇率的重要举措。主要受汇率制约,前期MLF和LPR利率没有下调,弱于预期。但全球“美元荒”缓解后,预计相关利率仍会在四月调降,且幅度更大,政策支持的力度也更强。
后续政策发力上,预计还是以财政政策为主,货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底。从需求刺激的方向看,预计将以基建为主,2020年全口径增速或在10%以上,主要用于补短板;消费政策预计以供给侧改革为主,以需求侧刺激为辅。财政工具包中后续重要的看点是准财政的债务工具,可能在特别国债、专项建设债、PSL、政策性金融债之中选择。
腾讯新闻《潜望》:黄金市场最近的价格表现反映了很多的纠结和不安的情绪。美股第一次融断的时候,金价是上升的,第二次熔断后黄金的价格连续下跌,为何会出现这样的情况?传统的避险资产为何也会暴跌?
秦培景:本质上还是全球出现了“美元荒”,背景是海外疫情的快速扩散,特别是在欧美等发达经济体进入加速蔓延期,很明显的压制了全球资金的风险偏好。因此,极端情况下,无论质量好坏,流动性好的资产优先被抛售提现,连黄金也不例外,因为流动性的重要性压制了避险属性。因此也出现了一度快速上行的美元指数和快速下行的美国国债收益率。但是,近期美联储启动无限量的QE之后,“美元荒”已经有了很大缓解。
腾讯新闻《潜望》:目前全球的银行间市场都急需美元,所有货币对美元几乎都在贬值,“美元荒”何时能缓解?
秦培景:美联储启动不设限的QE之后,已经是“美元荒”缓解的信号了,代表性指标是美元指数见顶回落,后续有望回落至100以内。当然,全球风险偏好的持续修复还需要最终海外疫情加速期结束,市场逐步形成疫情不会失控的预期,在这方面的主要观察指标还是欧美疫情日新增确诊的拐点,预计这个拐点在四月中旬左右确认,部分先采取类封锁隔离措施的国家拐点会更早。
腾讯新闻《潜望》:美股的迅速暴跌,其实也意味着风险的迅速出清,美股是否仍旧是全球风险资产配置的首选?
秦培景:美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声。2月21日美股开始调整后,其日均成交额比今年调整前高68%,且上周ETF已经恢复了净申购。在3月23日,标普500的P/E动态估值(未来12个月预期)已从今年高点下跌了31.9%,跌至13x,处于2010年来23%的分位水平;分红加回购支持下的平均现金回报率已接近6%。如前所述,美联储的政策工具有效缓解市场流动性风险后,当前美股估值在非危机状态下已比较合理,恐慌性抛售已接近尾声,预计后续会进入短暂的震荡修复期。
但是,预计震荡修复期结束后,美股还会进入基本面驱动的慢跌阶段。当前美股盈利预期尚未充分反映疫情冲击的影响,标普500的2020年EPS一致预期从今年的高位只下调了2.7%,后续还有下调空间。预计美股后续会进入基本面预期下修为主驱动的慢跌阶段,累计跌幅小于第一阶段;A股受到外部权益共振负面影响料将弱化。其重要的观察信号是VIX回落到20左右,美股日成交回落至本轮下跌之前。
腾讯新闻《潜望》:美联储宣布无限量提供流动性支持后,您看到美国信用市场有所修复吗?美国公司债市场,后面的风险敞口有多大?
秦培景:联储上周一系列非常规流动性工具(CPFF、PDCF、MMLF、FxSwap)公布后,短期和长期的信用价格信号改善不显著,Libor-OIS和企业信用利差等依然在高位;本周宣布不设限的QE和其它强化措施后,只能说美国信用市场短期没有进一步恶化,目前的数据暂时不能做出信用市场已经有所修复的判断。信用债背后的现金流预期直接受美国应对疫情而采取的紧急状态持续时间的影响,所以根本上还是需要看到美国疫情的加速得到抑制。
关于美国公司债的风险敞口比较复杂。首先,只要美国疫情对经济运行的影响时间长度有限,美国公司债市场的风险更多是结构性的,目前来看,9600亿美元的石油天然气企业债因为油价下跌存在较大风险,但相比几十万亿美元的规模债券比例不大。其次,更重要的是,美联储在3月23日也推出了针对性政策,主要是两大关键措施——PMCCF(一级市场公司信贷融资),用以支持新发债券和贷款融资,这个工具主要针对投资级公司,并提供4年的过桥融资;另一个则是SMCCP(二级市场公司信贷融资),主要购买投资级公司发行的二级市场债券,同时购买在美国上市的、投资范围是美国投资级债券的交易所交易基金(ETF)。
腾讯新闻《潜望》:流动性冲击下的中资美元债,您如何展望后市?
秦培景:流动性冲击背后的“美元荒”背景前面提到了,中资美元债受影响较大,尤其是高收益、中长久期、地产板块品种。短期市场流动性冲击,不改中资美元债市场长期格局。对于地产本身而言,虽然本轮受冲击较大,但仍需对二季度因城施策、复工节奏、拿地进度、销售情况、境内多样融资渠道进行评估再下定论,客观而言,地产债一二级市场表现仍然稳健。而对于美元债而言,接下来需要关注再融资进度。我们认为地产债雪崩式收缩、爆发式增长概率均不大。未来展望未来,冲击过后,在负利率资产荒背景下,横向比较新兴市场国家债券品种,中资美元债市场收益率高违约率低,地产债与城投债依然是价值焦点。
腾讯新闻《潜望》:A股在这一轮全球资产波动中的表现,可以称作避风港吗?
秦培景:A股不仅在过去一段时间是避风港,下一轮上行恢复中的表现也值得期待。A股市场的韧性是由以下四个方面决定的。首先,也是最重要的,中国新冠疫情控制妥当,这是后续逆周期政策和基本面回补的基础;海外基本面预期下修的同时,国内基本面预期是上修的。其次,经过长期转型,中国经济已是内需主导。中国净出口占GDP的比重已经从2007年的8.6%下降至2018年的0.8%,对GDP增速的拉动仅为0.7个百分点;A股上市公司更是典型的内需驱动型,非金融上市公司整体海外收入的占比为11%,相比之下以跨国公司为主的标普500和日经225这个指标高达48%和43%。再次,不仅相对快速下跌的美股,A股在新兴市场中的压舱石作用也很明显,我们统计A股北向资金重仓前50个股的收益率,2019年以来相对MSCI新兴市场指数超额收益率高达43%,这个指标仅在2月20日全球股市调整以来就上升了14个百分点。最后,中国的债券市场规模在全球仅次于美国和日本,且现在债券通机制已经比较完善,海外资金配置比较方便。因此,展望中期,无论是股票还是债券,中国作为主要依赖内需、疫情控制妥当、主权信用稳健、且债券市场体量足够大的市场,是真正意义上的避风港。