证券行业深度报告：财富管理新浪潮已至，掘金券商时不我待

（报告出品方/作者：安信证券，张经纬）

1. 我国财富管理行业迎来崭新的发展机遇

在经济高速增长推动下，我国社会财富 20 年翻 15 倍，成为全球第二大财富管理市场。2000 年至 2019 年共计 20 年间，中国 GDP由 10 万亿元攀升到接近 100 万亿元，复合年均增速为 12.8%，与此同时财富存量从不到 39万亿元上升到 675.5 万亿元，复合年均增速为 16.2%，社会财富增速明显高于 GDP 增速，体现了我国社会财富的快速累积效应。

中国个人可投资资产持续提升，未来仍有稳定上涨空间。2020 年，中国个人可投资资产总规模达 241 万亿元，2018-2020 年年均复合增长率达 13%，重回两位数则增长，同时预计到 2021 年底，可投资资产总规模将达 268 万亿元。艾瑞咨询数据显示，预计 2025 年中国个人可投资资产规模将达到 287 万亿元，并将保持逐年相对稳定增长。瑞信预测，到 2025 年，中国的人均财富将达到 105400 美元，成为“高财富”国家。

中国高净值客户人群及资产规模增长加速，超高净值人数全球第二。2020 年，中国高净值人群，即可投资资产超过一千万人民币的人群数量达到 262 万人，与 2018 年相比增加了约 65 万人，年复合增长率由 2016-2018 的 12%提升至2018-2020 年的 15%。从财富规模来看，2020 年中国高净值人群共持有 84 万亿人民币的可投资资产，年均复合增速为 17%。总体来看，高净值人均持有可投资资产约 3209 万人民币。瑞信数据则显示，中国超高净值（个人资产规模超过五千万美元）人数达到 28130 人，仅次于美国，排名全球第二。

综合上述分析我们看到，中国社会财富以及增长速度已经超越不少传统发达经济体，高净值人数位居世界前列，由此极大地刺激了财富管理的客观需求，中国财富管理市场具备全球领先的空间和成长潜力。

从最广泛的定义上讲，财富管理是以客户为中心，综合管理客户的资产、负债和流动性，为客户提供的全面、配套的财务规划及金融服务，其目的是满足客人的个人财务需求，帮助客户降低风险的同时实现财富保值、增值和传承。2007 年起我国开始出现私人银行，这标志着财富管理的正式起步。经过近 15 年的发展，产业链逐步完善。当下时点，需求端扩容，供给端权益类产品热度显著提升，供需双向推动下财富管理再度迎来发展机遇。

一般认为财富管理的产业链包括四个参与者，依次为资金端、渠道机构、资管机构以及资产端：

1）资金端，包括零售资金和机构资金。零售资金根据资产规模可进一步划分来源为大众客户、富裕客户、高净值客户以及超高净值客户，麦肯锡数据显示，截至 2020 年底，我国零售客户个人金融资产规模已达 205 万亿元人民币。机构资金根据来源不同可划分为社保、企业年金、实体企业以及海外资金等，其中社保和企业年金合计资金规模超过 5 万亿，是最主要的机构资金来源。

2）渠道机构，即直接触及资金端且对接资产管理机构，为客户进行资产配臵或相关金融产品销售的机构，包括银行、券商、公募、保险、信托等传统金融机构，同时包括具备流量优势的互联网渠道以及第三方机构。从中基协披露的各渠道基金销售保有量数据来看，Top100家公募基金代销机构股票+混合公募基金保有量 61584 亿元。

3）资管机构，是具备专业的金融产品设计以及投资管理能力的机构，将上游资金投向不同类别的金融资产，主要参与者为传统的金融机构，资管机构与渠道机构存在一定的交叉重叠，同一机构可能同时扮演这两个角色。BCG 数据显示，截至 2020 年底，各资管机构业务规模达 122 万亿元。

4）资产端，即最为底层的投资资产，源自于社会融资需求，包括股、债、货币市场工具、期货等多个类型。

我们认为现下财富管理行业的资金端都在积极向资本市场靠拢。一方面从居民的角度来看，过去房地产、存款以及银行理财都是居民主要的配臵方向，在房地产投资属性弱化、资管新规打破银行理财刚兑以及居民理财意识觉醒等多方面因素促进下，居民资产配臵调整、增配金融产品是不可阻挡的趋势。另一方面从机构资金的角度来看，2019 年以来，以提升直接融资占比为主要目标的资本市场深化改革将引导长期资金入市列为重要工作之一，也为资本市场带来了万亿规模的潜在增量资金。

住房一直占据居民资产配臵的主体，金融资产中又以存款和银行理财为主。过去三十年，在中国住房商品化、住宅价值快速增长的背景下，住宅在居民资产配臵中的占比迅速提升。中国社科院数据显示，截至 2019 年底，我国城镇居民资产以实物为主，住宅占总资产的 59%。金融资产整体的配臵比例仅为 20.4%，而者金融资产的内部，存款（定期+活期+现金）的占比达到 39%、银行理财等占比达 27%，股票及基金等金融资产的占比不到 10%。居民整体配臵结构非常不均衡。

房产投资属性式微、叠加资管新规终结保本理财，中国居民资产金融资产配臵占比逐步提升。数据显示，近年来中国居民存款、信托和银行理财占比下滑，基金、股票和保险占比持续提升，预示着我国居民资产配臵多元化步伐即将加速，并预计至 2025 年，中国个人非储蓄、现金的资产配臵比例将提升至 54%，其中基金与股票配臵比例将达到 21%，成为仅次于现金与存款的第二大金融资产配臵方向。

居民住房需求初步满足，住房刚需人口下滑。从住房需求角度来看，央行数据显示，我国城镇居民家庭的住房拥有率为 96.0%，同期美国住户总体的住房拥有率为 63.7%，我国居民户均拥有住房 1.5 套，意味着我国居民住房刚需初步得到满足。与此同时，伴随人口增速下滑，住房刚需人口占比下降，刚需性住房需求逐步趋于平稳。

政策调控下房地产投资属性式微，挤出财富将流向其他配臵领域。从投资角度看，过去 20多年我国进行快速工业化和城镇化催生了地产长牛，房地产收益率高且稳定。而近年来，中央就房地产市场调控密集发声，如 2021 年中央各部门发布有关房地产调控文件已达 46 部，传递的政策导向十分明确，坚持“房住不炒”、落实“三稳”，由此极大遏制了投机购房行为，投资房地产预期收益明显下降。

房地产税渐进，进一步抑制房产投资投机需求。2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，标志着房地产税改革正式进入试点阶段。房地产税是针对房屋保有环节的税收，房地产税改革是房地产长效机制的一部分，房地产税的征收将增加投资投机群体的持有成本，将直接抑制市场投资投机需求。房地产投资低风险、高收益的时代正在慢慢终结，进一步挤出居民财富至其他配臵领域。

银行理财起步较早，规模体量较大，以保本理财产品为主。自 2004 年光大银行发行了国内首支银行理财产品起，我国银行理财已经历了 17 年的发展。从产品类型来看，商业银行过去主要发行的是预期收益型理财产品，其通过资金池、期限错配、滚动发行、多层嵌套等方式实现了理财产品刚性兑付，这对普通投资者有巨大的吸引力。再结合银行理财在资产端和客户端的独特优势，银行理财快速发展，成为资管行业的领先者。2017 年，银行理财规模最高突破 30 万亿元。

资管新规打破刚性兑付，保本理财正式终结。2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式推出，其中重点提出统一监管标准、消除多层嵌套、减少监管套利、打破刚性兑付、规范资金池、要求对产品进行净值化管理等。与其他机构资管业务相比，银行理财存在的相关问题更多，刚性兑付的打破和投资限制的放开，使得银行理财重归其资管本位。

伴随资管新规逐步落地，银行保本理财产品加速退出，规模大幅压降。受新冠肺炎疫情影响，加之理财业务转型具有复杂性，监管层在综合考量各方因素后，决定将过渡期延长至 2021年底。但从长期发展趋势看，2021 年 12 月底之后，银行理财仍要打破刚性兑付，完全实行净值化管理、由投资者自担风险，保本理财产品退出、清零已成必然。由此，自 2020 年以来银行保本理财产品正在加速退出，多数银行相关产品到期后不再滚动续发，少数银行甚至直接开启未到期理财产品“强退”模式，越来越多银行的保本理财产品已宣告彻底清零。

2019 年以来我国启动全面深化资本市场改革，背后的推动是我国整体融资方式向直接融资转变。对比美国，我国资本市场建立时间较短，企业融资方式依然以间接融资为主，金融体系对中小企业融资支持能力相对较弱。2020 年底我国直接融资占比仅为 15%，而美国在上个世纪 90 年代初期，直接融资比重已经超过 80%，此后一直处在这个水平之上。伴随我国产业结构向科技创新行业升级，而产业升级需要相匹配的投融资体系，直接融资中投融资双方利益共享、风险共担、定价市场化等优势与科技创新型企业的需求以及风险偏好更为契合。

资本市场改革步入深水区，鼓励中长期资金入市。本轮资本市场改革的核心在于完善基础制度、提高直接融资比例、支持科创性企业的发展；而稳定的中长期资金是改革的核心任务之一。近年来证券监管部门针对“投资端的中长期资金”多次表态，要“鼓励更多的保险、养老、银行理财等资金参与资本市场投资”、“优化中长期资金入市环境”、“加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接”。

监管层对鼓励长期资金入市采取了切实的举措。2020 年，人社部将年金基金投资权益类资产的比例由 30%提升至 40%；银保监会将保险公司权益类资产配臵比例上限上调至上季末总资产的 45%，取代 2014 年以来统一的 30%上限；鼓励第三支柱养老保险发展，鼓励养老金入市；鼓励设立银行理财子冻死，引导行业加大股票、债券投资。

目前我国长线资金规模较大但入市比例较低，远低于监管规定的投资上限，未来长线资金入市仍有较大的提升空间。以保险资金为例，中国保险业协会统计截至 2020 年底，全行业涉及投资资产总计 201,286 亿元，其中权益投资比例仅为 23%（股票+证券投资基金+股权投资+其他权益），距离 40%的上限还有 17%的比例，即仅保险资金未来的潜在入市资金规模就超过 3 万亿元。

引导养老金等长期资金入市与全球趋势吻合，海外养老金普遍拥有较高的权益配臵比例。例如加拿大最大的养老金管理机构 CPPIB 拥有高度多样化的投资计划，投资资产包括公共股票、固定收入、房地产、基础设施、私人股票和信贷投资，而其中权益类资产占比过半。2020财年，CPPIB 的权益类资产占 55.5%（股票和私募股权分占 31.2%和 24.3%）。挪威政府全球养老基金 CPFG 是全球资产规模最大的主权基金，近些年来不断加大对于股权资产的投资力度。2020 年 GPFG 所拥有的股权资产市值已经超过了 7.9 万亿克朗，占总资产比例从 1998年的 41%提升到 73%。（报告来源：未来智库）

从产品端来看，权益类公募引来了高光时刻。过去非标以稳定较高的收益率深受投资者喜爱，而后风险暴露监管趋严，资管新规后银行理财对非标的配臵明显下降，三道红线等房地产监管的推进加速了信托发行加快遇冷，银行理财及信托产品等收益率下滑明显，对投资者吸引力大幅减弱。与之对应的是，全球流动性宽松助推 A 股走高，权益公募基金赚钱效应凸显，随之开始了黄金发展时期。

过去，非标资产深受投资者青睐。2010 年以后商业银行与信托公司、证券公司和基金管理公司之间的通道被不断打通，逐步形成了银行理财资金通过通道机构投资非标资产的业务模式。通常来说，非标资产通常利用信托、券商资管等通道将募集来的钱投入房地产项目或具有政府信用背书的地方政府项目，产品保持每年 8%以上的稳定收益，底层资产和处臵方式明晰，深受投资者喜爱。在我国名义 GDP 增速超过 10%的时代，融资方完全有能力偿还贷款，也愿意继续用高息融资再投资，从而保证了底层资产源源不断的供给。

信托、券商、基金子通道业务一度大行其道，投向大量聚集于非标。这样的背景下，金融机构纷纷加大了非标产品的发行力度，甚至建立资金池刚性兑付，确保产品收益稳定，刺激销售。2016 年至 2017 年是各类资管机构通道业务占比高峰，也是投资非标资产的高峰期。BCG测算，截至 2016 年底，通道业务规模占整体资管市场的 1/3。截至 2017 年底，若不考虑嵌套因素，简单加总后可得各类资管产品投向非标资产的规模约 33.1 万亿元，占比约 44.3%。

伴随风险暴露加速，非标步入严监管阶段。非标业务长期游离于监管体系之外，成为了我国大部分影子银行的载体，干扰了政府宏观调控机制和政策效力，抬高了实体企业融资成本，造成资金在金融体系内的空转，金融机构长期以来形成的资金池以及期限错配也积累了诸多风险隐患。2015 年后，随着中国经济增速的放缓，宏观信用周期拐点到来，尾部风险爆发，非标资产暴雷事件自此此起彼伏，大量投资者遭受重大损失。从 2013 年 8 号文首提非标开始，非标监管渐启；2017 年发布资管新规征求意见稿，标志着非标监管进一步强化。

资管新规后，理财非标资产配臵比例明显下降，收益率下行。资管新规实施后，收益相对较高的非标资产被削减，各种监管套利的漏洞被堵上，理财产品对非标资产的配臵开始下降，wind 数据显示，截至 2021 年 6 月底，非标资产占理财产品投资资产比例降至 13.1%，较2016 年的高点 17.5%下降明显。伴随非标资产的压降，理财产品的收益率也一路下行至 3.5%，对投资者的吸引力大大降低。

房地产信托收紧，信托发行量骤降。在“房住不炒”整体政策大环境下，近年房地产企业通过信托渠道融资，呈现持续收紧态势。随着“三条红线”等强监管政策的持续推进，我国房地产信托发行加快“遇冷”。2019 年以来信托产品发行量骤降，2021 年降至冰点，连续多月没有新产品发行，平均新发产品收益率由 8%-9%降至 7%。中国信托业协会数据显示，截至 2021 年二季度末，投向房地产业的资金信托余额为 2.08 万亿元，同比下降 16.94%，环比下降 4.39%；房地产业信托占比降至 13.01%，同比降低 1.16 个百分点。

疫情下国内货币宽松加码，为市场带来充足的流动性释放。2020 年突发新冠肺炎疫情，实体经济遭遇重挫，为加强对实体经济的扶持力度，我国采取一系列宽松政策释放流动性。2020年 2 月，M2 同比增速陡增至 10%，社融存量同比开始步入上行通道，与此同时一年期和十年期国债收益率下行，市场增量资金涌入，风险偏好开始上行。2020 年全年公开市场实现净投放 13040 亿元，通过降准释放长期资金约 1.75 万亿元。

海外流动性蓬勃释放，北上资金涌入 A 股。新冠疫情暴发对美国经济造成重创,美国进行了史无前例的财政扩张。数据显示，自美联储 2020 年 3 月宣布不设额度上限的量化宽松政策应对新冠肺炎疫情冲击后，美联储资产负债表两个月内迅速扩张两万多亿美元，扩表幅度远超 2008 年金融危机，目前美联储总资产规模已超过 8 万亿美元大关。在这样的背景下，作为新兴市场中经济复苏最具确定性的中国，对全球资金的吸引力大大增强，北向资金开始加速涌入 A 股市场。

国内外流动性的释放共同助推 A 股市场走高。在国内外流动性释放下，A 股市场迎来上涨，至 2021 年 2 月底，上证指数站上 3500 点。而后伴随后疫情时代来临，经济复苏预期和大宽松时期过后流动性预期收紧的拉扯定调市场，大盘在 3300 至 3700 区间内横盘震荡。

A 股走高下权益基金连续两年投资收益率表现亮眼，远远优于银行理财。2018 年 A 股市场持续走低，该年度内普通股票型基金、偏股混合型基金加权收益率分别为-21%、-20%。而后 A 股市场回暖走高，2019、2020 连续两年权益类基金表现出较高的收益率，2019 年普通股票型基金、偏股混合型基金加权收益率分别达到+54%、+52%。2020 年收益率创出新高，普通股票型基金、偏股混合型基金加权收益率分别达到+66%、+63%。与之对应的是银行理财产品收益率持续处于下行通道，2019、2020 年全市场 1 年期理财产品预期收益率仅为为4.26%、3.95%。

权益公募基金赚钱效应凸显，爆款基金频繁出现，明星基金经理效应显现。牛市行情助推爆款基金的出现，公募基金依托投研实力以及专业度，更容易获取市场超额收益。同时，随着网络直播以及路演频率的上升，基金经理的曝光度普遍越来越高，投资者逐步意识到“买基金就是买基金经理”，因而基金经理的明星效应日益明显。基金经理明星化的背后催生了大规模的基金管理规模。张坤、刘彦春等明星基金经理管理基金规模超过千亿，另有不少基金经理管理规模超过五百亿。

居民投资热情高涨，权益基金发行高歌猛进。赚钱效应下，2020 年公募基金市场热度发酵，权益类基金发行规模大增。2020 年混合偏股型新成立基金发行份额达 11522 亿份，同比+489%，普通股票型新成立基金发行份额达 2309 亿份，同比+423%。截至 2020 年底，混合偏股型基金资产净值达 28364 亿元，同比+177%，占基金市场的比例由 2019 年的 6.95%大幅提升至 14.14%；普通股票型基金资产净值达 6983 亿元，同比+151%，占基金市场的比例由 2019 年的 1.89%大幅提升至 3.48%。2021 年 3 月以来，基金发行有所降温，5 月有所回暖，总体权益类基金占比保持提升趋势，截至 9 月底，普通股票型+混合偏股型基金资产净值达 45227 亿元，占基金市场比例达 19%，2018 年底这一比例仅为 6.22%。

2. 他山之石，看美国财富管理行业发展历程

美国拥有目前世界上最成熟、最发达的财富管理市场，其发展路径对我国有一定的参考性。对标美国，我国财富管理行业现在所处的阶段与美国 1970 年后供需推动下的高速发展阶段及其类似。

（1）70 年代以前，美国财富管理行业萌芽，“柯立芝繁荣”时期，共同基金应运而生，监管雏形初步搭建，分业经营规则限制下，财富管理业务模式较为简单。

（2）70 年代以后，供需两端推动下美国财富管理行业真正开始崛起。养老金制度改革改变了居民资产配臵结构，同时产生大量资产配臵需求。相对宽松的金融创新环境中共同基金规模大幅增长。同时监管“利率自由化”以及“佣金自由化”动摇了银行和券商等金融机构传统盈利支柱，倒逼其纷纷走上多元化经营、转型财富管理的路径，代销金融产品业务成为适时的主要财富管理服务。这一阶段与我国目前所处的阶段极为类似。

（3）2000 年后，在行业资金流入放缓、费率价格战打响、被动投资快速兴起、投资者需求提升等多项原因下，财富管理机构业务模式向买方投顾进阶，收费模式也从流量收费转向以客户为中心的存量收费模式。

1970-2000 年是美国财富行业的爆发时期，背后原因主要来自需求端爆发以及资产端蓬勃发展的双向推动，我们对这一阶段进行了详细的研究和梳理。

美国经济经济发展带动居民可支配收入快速积累。战后美国经济飞速发展，尤其到 20 世纪60 年代后，美国经济进入高度现代化的发展阶段，加上技术的发展及现代企业组织迅速崛起，美国经济开始向信息化社会和后工业社会转变，带动国民经济稳定快速发展。1950 年人均GDP 不到 2000 美元，1960 年便超过 3000 美元，至 1978 年，人均 GDP 首突破一万美元，同年增速达 12%，为历史最高水平，人均可支配收入也超过 7000 美元，居民基本物质需求得到满足。

战后婴儿潮带来理财人口数量的大幅提升，人口红利兑现。1946-1964 年是美国历史上人口增长最快的时期，期间人口增速均值为 1.7%，1960 年增速最高达到 2.0%，0-4 岁，人口数量从 1000 万提升至 1800 万，占总人口的比例从 8%提升至11%。“婴儿潮”后的 1970s-1980s，伴随婴儿长大，18-65 岁青壮年人口由 9700 万提升至 1.6 亿人，占总人口的比例由 61%提升至 68%，这个年龄段的人口已完成了一定的财富创造和积累，是最具理财需求的核心人口。

美国高等教育黄金发展时期，居民受教育水平提升，理财意识觉醒。1945 年后美国高等教育基础设施逐步完善，高等教育学院数量由 1768 个激增至 2747 个，带动受高等教育人口大幅提升。1945 年，全美高等教育入学人口仅 168 万人，仅占总人口的 1.2%。至 1975 年，高等教育入学人口提升至 1119 万人，占总人口的 5.2%。伴随受教育程度提升，居民的理财意识也随之觉醒。

养老金制度改革改变了居民资产配臵结构，同时产生大量资产配臵需求。70 年代中后期，美国新生婴儿数量显著下滑，人口增长率增速下降，为解决人口老龄化带来的联邦社保养老金不足的问题，美国政府推出个人退休账户（即 IRAs 账户）和雇主养老金计划（DC、DB 模式）。养老金制度改革影响了居民资产配臵的结构，居民资产配臵中养老金的配臵大幅提升，由 1945 年的 9%提升至 1970s 的 25%左右，至 2000 年这一比例进一步提升至 30%以上。养老金的规模也由 3000 亿美元提升至超过八万亿，养老金在迅速增长的过程中爆发了大量资产配臵需求，为资本市场引入了长期稳定大量的资金，也为财富管理行业蓬勃发展打下了良好的基础。

从供给端来看，共同基金作为 DC 计划和 IRAs 账户主要的投资工具，也迎来了快速发展。养老金可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品，在 1970 年后伴随存款利率下形以及资本市场的繁荣，资产配臵由存款逐步转向共同基金。共同基金自 20世纪 20 年代出现，至 20 世纪 70 年代仍未形成可观的规模，1970 年美国共同基金资产规模仅为 476 亿元。1970 年后，养老金入市带动共同基金规模迅速扩张，至 2000 年底规模已达6.96 万亿元，1970-2000 年复合增速 18%，年均增速 24%。

1）1970s：通货膨胀恶化，存款利率受限，货币基金得以发展。这一时期，美国处于“冷战”战略、越战、石油危机等政治、经济和社会动荡之下，债务高企，股市低迷，物价飞涨，出现了严重的通货膨胀。适时美国存款机构仍然受限于“Q 条例”对存款利率的管制，导致存款收益不足以跑赢通胀，银行的吸储能力受到了极大威胁。由此，针对机构客户的商业票据等各类货币市场工具、以及针对零售客户的货币基金应运而生，银行客户纷纷将资金从存款账户向货基转移。1975 年共同基金中货基规模仅 37 亿美元，至 1981 年规模已达 186 亿元，6 年复合增速达 93%，占共同基金的比例也从可忽略不计提升至 77%。

2）1980s：利率市场化加速，利率下行债券走高，债券基金快速发展。这一时期，美国正式废除 Q 条例，各项创新型债券陆续出现。而后利率市场化的进程基本完成，联邦基金利率一路走低，货币基金收益效应弱化，与之对应的债券受益于利率下形收益增加，由此债券型基金取代了货币型基金的优势地位，吸引大批量资金流入。1980 年共同基金中债基规模为 140亿美元，至 1986 年规模达 2433 亿元，6 年复合增速达 61%，占共同基金的比例也从不到10%提升至 34%。（报告来源：未来智库）

3）1990s：美国经济复苏-股市长牛-养老金入市正向循环，权益类基金生机勃发。这一时期，美国逐步走出“滞胀”，以计算机、电子等为代表的新经济产业取代钢铁等传统行业成为新的经济增长驱动，经济恢复稳步增长，叠加低利率环境，美国股市吸引养老金不断增持，养老金也持续为美国资本市场带来源源不断的稳定资金。在长期资金的助力下，资本市场得以支持新经济企业的发展，企业的成长也为投资者带来良好的收益，美股的“稳定长牛”由此而来。1990-2000 年美国道琼斯工业指数由 2600 点提升至 11000 点，复合增速达 15.4%。1990 年共同基金中权益类基金（股票+混合）规模为 2755 亿美元，至 1999 年规模达 44142亿元，9 年复合增速达 36%，占共同基金的比例也从 26%提升至 65%。截至 2020 年底，权益类基金占比高达 60%，仍是共同基金里占比最大的基金种类。

“利率自由化”压力下，银行迫切需要发展非利息收入业务。利率自由化加大了金融机构的竞争，银行利差收窄，利息收入面临重大考验，发展非利息收入迫在眉睫，由此美国银行通过综合化经营调整业务结构，减少对利息收入的以来，自此走上了发展财富管理业务的道路。

“佣金自由化”促使券商财富管理升级。70 年代美国国会要求要求股票交易所放弃传统的经纪人收取固定佣金的做法，从按照单笔交易收费，转为对客户存量资产规模收费，致使券商行业内形成佣金价格战以抢夺客户，由此美国券商经纪业务收入占比下滑、利润率进一步压缩，迫使证券公司寻求多元化业务模式，财富管理便是其中的一个重要方向，包括财富规划、受托资产管理、金融产品销售等非通道类的专业服务。

们认为我国的财富管理行业目前的发展阶段与美国财富管理行业 1970s 年后供需推动的高速成长期极为类似。从发展基础来看，居民财富已完成了初步的积累；需求端恰逢居民资产配臵调整与长期资金入市；供给端权益基金蓬勃发展；金融机构业务模式也逐步从传统业务升级，以代销为切入口向财富管理转型。

现阶段的中国与美国 1970s 有着相似的经济发展阶段和居民财富积累状态。2020 年，我国人均 GDP 为 10500 美元，对应 1978 年美国 10563 美元的水平；2020 年，中国人均可支配收入 4664 美元，对应 1973 年美国人均可支配收入 4758 美元。

现下我国居民资产配臵调整，与 1970s 后美国居民储蓄搬家极为类似。1970-1980 期间，美国居民资产配臵中的存款占比达到 14%的高位，随后在理财意识觉醒、养老金制度改革以及共同基金崛起的多重因素推动之下，美国居民储蓄率下降，与之对应的是养老金以及共同基金占比的提升。从资产配臵结构来看，目前中国居民资产配臵以住房和存款为主，基金占比较少，在房产投资属性式微、公募基金高速发展之际，我们判断未来居民储蓄也将一定程度向基金资产转移。

1970s 美国养老金制度改革后，养老资金与资本市场互惠共利，共同高速发展。现下我国资本市场改革与养老金制度改革形成合力，共推引导长期稳定资金入市。1970s 美国养老金改革后，养老金规模的迅速增长的过程中爆发了大量资产配臵需求，为资本市场引入了长期稳定大量的资金。现下我国资本市场改革深化，一方面政策为引导社保、年金基金、险资等长期资金入市采取了切实的举措，同时构建第三支柱养老产业也是我国养老制度改革重要的工作之一，呼之欲出的“个人养老金制度”与美国 1970 年代所推行的 IRAs 账户极为类似。参考美国，社保、险资、年金基金以及养老金个人账户未来都是资本市场海量、稳定的资金供给。

1970 年后美国共同基金蓬勃发展，与之对应的现下我国公募基金也处在高速扩张期。1970年后，美国利率自由化、美股长牛等因素下货币基金、债券基金、权益基金先后迎来了各自的高速发展时期，1970-2000 年共同基金规模由不到 500 亿扩张至接近 7 万亿。现下我国 A股再流动性宽松助推下走高，权益公募基金赚钱效应显现，基金市场规模快速扩张。

金融机构遵循从传统业务到代销金融产品，最后至投顾的财富管理转型路线。1970 年后，利率自由化”以及“佣金自由化”动摇了银行和券商等金融机构传统盈利支柱，倒逼其纷纷走上转型财富管理的路径，代销金融产品业务成为适时的主要财富管理服务。2000 年后，买方投顾成为金融机构财富管理进阶的破局之钥。现下我国金融机构同样以代销金融产品为主要的财富管理业务模式，2019 年以来基金投顾牌照分批发放，基金投顾业务成为我国财富管理行业向买方投顾转型的探索先行。

3. 权益财富管理大时代，券商最为受益

前文分析可得，代销金融产品是目前金融机构财富管理转型的主要抓手，也是财富管理机构触达客户最主要的业务模式。我们从中国证券投资基金业协会披露的“代销机构公募基金保有量规模前 100 强榜单”来窥探权益基金代销格局。目前，在公募基金代销领域形成了银行、券商、第三方系三分天下的格局。

从权益基金保有量结构来看，银行系规模最大，第三方系增长最快。根据中国证券投资基金业协会数据显示，截至 9 月底，TOP100 家机构合计保有股票+混合型基金规模 6.2 万亿元，占全行业规模的 76.8%。其中银行系保有量合计 3.6 万亿元，占 TOP100 家的 45.4%；第三方系保有量规模 1.5 万亿元，占 TOP100 家的 19.0%；券商系保有量规模 0.9 万亿元，占 TOP100家的 11.8%。Q3 较 Q2 相比，银行及券商系占比有所下滑，分别下滑-0.3%、-1.8%，第三方系增长迅猛，环比增长 1.9%。

从机构数量来看，券商系数量占优。截至 2021Q3,TOP100 家机构中，券商系 49 家>银行系30 家>独立销售机构 15 家>其他 6 家，与 2021Q2 相比，券商系减少 2 家、银行系增加 1家、独立销售机构减少 1 家。

头部格局较为稳固，第三方份额持续提升，银行系有所下降。代销机构前十名名单主要包括8 家银行以及 2 家第三方机构，头部名单较为稳固，2021 前三个季度没有出现变化。从头部内部格局来看，第三方迅速崛起。2021Q3 前十机构中天天、交行、蚂蚁实现了环比正增长，分别达 0.4%、0.2%、0.1%。，其余 7 家银行均环比回落。券商系并未出现在 top10 榜单中，，排名最高的券商为中信证券，在榜单中排名 14。

在代销领域，三大机构以其不同的资源禀赋不同的竞争优势。银行系拥有最多的线下网点和从业人数，具备更强的高净值客户服务能力；第三方系具备海量流量优势，产品更多更便宜；券商系在权益领域专业度更高，且拥有最多的基金投顾牌照，在投顾领域已抢占先机。

银行系拥有最多的线下网点数量和从业人数，服务体系较为成熟。银行网点数量远高于券商及第三方。以头部机构为例，截至 2021 年 6 月底，农业、工商、建设、中国银行网点均超过一万家，交行、招行网点数量也超过 1000 家。而头部证券公司营业部数量仅百余家。证券业协会数据统计，截至 2020 年底，全行业营业部数量为 11731 家，不及农业、工商、建设银行一家的网点数量。从从业人数来看，2018 年底银行业从业人数达到 417 万人，而 2020年底证券行业从业人数仅为 35 万人。基于丰富的线下网点数量和从业人员，银行更受高净值客户青睐。

头部第三方系拥有线上流量导流，流量属性带来用户画像的差异。例如蚂蚁基金的流量来源于支付宝 APP 支付场景转化；腾安基金的流量源自于微信 APP 的社交流量，两者均具备庞大的用户基数，用户画像以风险偏好低、单均资产规模较小且缺乏理财知识的小白为主，向理财用户转化过程中存在漏斗效应。天天基金网的流量来自于东方财富网、股吧等财经网站导流，流量规模不及互联网巨头，但用户单均资产规模及理财知识程度更高，因而流量向理财用户的转化更为垂直和精准。

依托流量优势，互联网系产品更丰富，更便宜。从代销基金只数来看，互联网系普遍高于券商及银行系。同时互联网系依托海量的用户驱动规模增长，前期技术和系统投入后用户边际服务成本近于无，因而普遍收取更低的产品费率，一般申购费率为原费率的一折，而规模的快速增长弥补了费率带来的影响。目前，多家银行已主动降费，向互联网系看齐。

券商系的用户主要由交易用户转化，产品以权益类为主。券商系用户主要为交易客户的转化，因而券商渠道的产品以股票型、混合型等权益型产品为主。因而截至 2021Q3，在 TOP100机构中，券商权益型（股票+混合）保有量占非货基保有量的 94%，同期银行系、第三方为88%、63%。

券商对权益公募的认知程度更高，专业度更高。一方面，证券公司的高学历从业人员占比明显更高，同时普遍拥有自己的投研团队，拥有较强的权益投研能力。另一方面，证券公司为二级市场公募基金和私募基金提供的投研、两融、PB 等机构服务，因而券商对这些公司的投资能力、管理风格等均有超出银行、第三方系的认知。因而券商更能为客户提供专业的产品建议，提高资产配臵效率。

投顾业务持牌展业，券商已占据先机。今年以来基金投顾牌照密集发放，其中券商系数量最多，截至目前，共有 57 家机构获得基金投顾牌照，包括 27 家券商、24 家基金公司、3 家独立销售机构以及 3 家银行。近日，监管下发的《关于规范基金投资建议活动的通知》，重点对基金投资组合策略建议活动的业务界定以及规范整改安排，意味着基金投顾牌照成为展业基础。截至 2021H1,国联、华泰、国君、申万投顾客户资产规模分别达 71、62、46、29 万元，发展势头良好。基于更高的专业度以及牌照基础，我们认为券商在基金投顾领域相较银行等渠道已抢占先机。

券商系公募基金数量最多，规模更大。按股东类型，公募基金可划分为券商系、信托系、个人系、银行系、保险系等派系。从机构数量来说，截至目前全行业共有公募基金 151 家，其中券商系占 67 家，是数量最多的派系。从公募基金规模来看，截至 11 月 9 日，151 家公募基金合计资产净值 24 万亿，其中券商系达 13.5 万亿，占全市场的 56%；全市场权益公募基金资产净值 14.6 万亿，其中券商系达 8.5 万亿，占比达 58%。

从管理规模来看，券商系基金排名更为靠前。基金业协会披露数据显示，截至 2021Q3，非货币公募基金月均规模排名 TOP20 的公募基金中，券商系占 13 家、银行系占 5 家、信托系和其他派系各占 1 家。同时榜单前 6 月均规模突破 5000 亿元，均由券商系包揽，榜首的易方达为唯一一家规模突破万亿的公募基金，遥遥领先其他公募基金。

公募基金的业绩主要由 AUM 驱动，因此管理规模更高的券商系公募基金拥有更好的业绩表现。基金公司收入包括管理费收入、手续费收入（申购、赎回、认购、销售服务费）、利息收入和其他收入，其中管理费为公司主要收入来源，而管理费又与管理规模直接挂钩。因此，管理规模更高的公募基金业绩表现更优。2021H1 净利润 TOP10 的公募基金除天弘基金外，均上榜非货月均规模 TOP20 公募榜单。

券商系公募基金对券商股东贡献可观业绩。公募基金业绩高增也为其券商股东带来可观的业绩效应。例如 2021H1，东方证券旗下的东证资管及汇添富旗下公募基金贡献净利润的比例达到了 45%、长城证券旗下长城基金以及景顺长城基金净利润贡献达 47%。兴业旗下的兴证全球基金及南方基金净利润贡献达 32%。旗下拥有两大龙头公募易方达和广发基金的广发证券，整个公募基金业绩贡献达到 19%。

目前，券商的大财富管理业务主要包括代销金融产品、券商资管、券商系公募基金、投资咨询等业务，其对业绩的贡献分别体现于：1、代销金融产品的业绩主要体现在“经纪业务手续费收入”中的“代销金融产品业务净收入”；2、券商资管、控股公募、投资咨询业绩体现在“资管业务净收入”；3、参股公募的业绩体现于“投资收益”。

财富管理对券商业绩贡献逐步加大。我们测算上市券商 2021 年中报，财富管理业务贡献收入 357 亿元，合计占全体上市券商收入的 12%，去年同期为 9%。中信、广发、东方财富管理板块收入最高，分别达到 70、58、27 亿元；第一创业、广发、中银、财通、东方财富管理板块收入贡献最高，分别达 39%、32%、27%、23%、21%。

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